以太坊的困境：從三盤理論探析其下行趨勢

近期，以太坊似乎陷入了一種停滯狀態，盡管其技術基礎和開發者生態依然強勁，但市場表現卻不盡如人意。讓我們從供需兩個角度，運用三盤理論來深入分析這一現象。

需求側分析

以太坊的需求可以從內部和外部兩個方面來考察。

內部需求主要源於以太坊技術發展帶來的新應用，這些應用通常以ETH計價，從而刺激對ETH的需求。歷史上，我們見證了2017年的ICO熱潮和2020/2021年的DeFi boom。然而，本輪牛市中，原本被寄予厚望的L2和Restaking並未如預期那般引爆市場。

L2生態項目與主鏈高度同質化，難以激發新的交易熱潮。而PointFi和Restaking雖然鎖定了部分ETH，但並未創造出以ETH計價的新資產。甚至一些大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi都選擇在交易所以USDT計價，而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上以ETH計價。這種現象直接導致用戶持有ETH的動力不足。

此外，EIP1559引入的燃燒機制本應增強ETH的需求，但L2的興起分流了大量交易，使得主鏈上的燃燒量大幅減少，進一步削弱了對ETH的需求。

外部需求方面，宏觀環境從上一輪的寬松轉向了本輪的緊縮。機構投資工具也從單向流入的灰度信托轉變爲可雙向流動的ETF。ETF開通一個月以來，淨流出已達140.83K，主要通過灰度實現。這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比，暗示ETH新舊投資者都在通過ETF套現。

供給側分析

以太坊本質上是一個分紅型項目，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新增供應。但本輪出現問題的根源在於其產出成本結構的變化。

在POW時代（2022年9月15日前），ETH的產出邏輯與比特幣相似，由礦工挖礦產出。礦工的成本包括固定成本（如礦機投入）和增量成本（如電費、托管費等）。這些成本以法幣計價，且大部分爲不可退回的沉沒成本。當ETH價格低於獲取成本時，礦工傾向於持幣不賣，這爲ETH價格提供了一個下限支撐。

然而，POS時代（2022年9月15日後）徹底改變了這一局面。驗證者取代了礦工，ETH的產出只需質押到驗證節點即可。驗證者的成本主要是提供基礎設施的費用，而質押者除了機會成本外，幾乎沒有實際的法幣成本。這導致不再存在"關機價"的概念，質押者可以無限制地套現，不再像礦工那樣爲ETH價格提供下限支撐。

ETH的歷史包袱

ETH目前的困境可以追溯到2018年ICO時代的末期。當時，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格暴跌至100美元以下。這次經歷讓以太坊社區痛定思痛，subsequently, 維塔利克和以太坊基金會開始強調路線圖、主要敘事和正統性，形成了一個"核心圈"的開發者和VC羣體。

2020年DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制，使得籌碼集中在"ETH aligned"的一致行動人手中。然而，這種做法也帶來了負面影響：

1. 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的開發者和項目數量驟減。
2. 市場Beta收益不及競爭對手：所謂的"清真"項目往往估值過高，導致Beta收益弱於其他公鏈。

結合L2削弱了燃燒效應以及POS帶來的低成本拋壓，最終導致了今天ETH的困境。

經驗教訓

1. 對於分紅型項目，保持穩定增長的關鍵在於形成以法幣計價的固定和增量成本，並隨着資產流動性的提高不斷抬高成本線，從而提升資產價格下限。

2. 降低拋壓只是短期策略，長遠目標應該是將母幣打造成計價資產，使持有不再完全依賴母幣本身的漲幅，從而擴大需求基礎和流動性。