Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最大的亮點。其不接受風投投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發了市場關注。收入直接回購HYPE的做法使HYPE流通市值迅速超過UNI進入加密貨幣前25，同時也帶動平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀，分析其經濟模型，並對當前HYPE的估值進行分析，試圖回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

內容僅代表筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生變化。觀點具有主觀性，可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。歡迎同行和讀者批評指正，但本文不構成任何投資建議。

部分內容參考了ASXN 9月發布的Hyperliquid研報，這是筆者讀過的最全面深入的Hyperliquid研報。讀者如想了解更多關於Hyperliquid的機制細節可以參考該篇研報。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前的業務主要包括兩部分:衍生品交易所和現貨交易所。他們未來還計劃推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid首個上線的產品，是其旗艦產品，在整個產品生態中處於核心地位。

在核心產品機制層面,Hyperliquid並未因鏈上性能瓶頸而採用其他創新的產品邏輯(如GMX、SNX等),而是選擇了中央限價訂單簿(Central Limit Order Book,CLOB)這種被全球各種交易所最廣泛使用,同時也是所有交易用戶、做市商最爲熟悉的機制,並在性能方面下工夫。

他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上,這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

HyperBFT是Hyperliquid團隊在Meta前區塊鏈團隊開發的LibraBFT基礎上做修改的共識算法,最高可支持200萬TPS。在底層強大性能支持下,Hyperliquid將訂單簿和清算所等衍生品交易所的核心組件都上鏈,最終形成了其去中心化的衍生品交易所架構。

對終端用戶而言,Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致,不只在交易體驗和產品結構層面,在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。唯一的區別在於Hyperliquid無需KYC。

除交易產品外,Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault功能,類似中心化交易所裏的"跟單"。所有人都可以將資金投入任意Vault,由Vault主理人進行投資,獲得收益中10%分配給Vault主理人,同時爲保持利益一致性,主理人需要保證至少持有Vault 5%的份額。

不過從目前TVL來看,95%的TVL都在官方Vault HLP中。

與一般Vault不同,HLP因爲是官方Vault,事實上充當了平台上相當多交易的對手方角色,所以HLP可以獲得平台各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度來說,HLP與某DEX的流動性池相對類似,區別在於:某DEX的流動性池充當平台一切交易的對手方,其策略是被動且公開的;而HLP的策略則是非公開的,用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶,同時HLP的策略也可以隨時調整。

自23年7月上線以來,HLP幾乎一直持有淨空頭寸,爲散戶交易提供流動性,在長期牛市中以淨空頭寸保持盈利,目前TVL 3.5億美元,PNL爲5000萬美元。從HLP總體PNL曲線和3個策略地址的PNL來看,Hyperliquid團隊在使用手續費來維持其HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲,平台各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域,從交易量來看,Hyperliquid自今年6月就佔據了領先地位,最近2個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid的差距進一步變大,目前已有數量級的差距。

從估值以及交易量來看,目前Hyperliquid更加合適的可比對象是中心化交易所。

Hyperliquid近期數據有明顯下降(最高單日交易量104億美金,最近幾日交易量不足50億美金),不過其持倉量仍有某中心化交易所的10%,交易量則有該交易所的6%;持倉和交易量也大概相當於某些交易所15%的水平。在其熱度最高時(12月17-20日),Hyperliquid的持倉量可達到某中心化交易所的12%,交易量達到該交易所的9%;持倉量和交易量數據都接近某些交易所的20%。

總體而言,Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速,在去中心衍生品交易所領域內已經有了比較鞏固的領先優勢,與領先的中心化交易所相比,其差距也已縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣爲訂單簿形態,在產品架構、費用標準方面,與衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產,不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或者SPL-20,是Hyperliquid網路的代幣標準。不過與ERC-20和SPL-20不同的是,創建HIP-1代幣的成本相當高,因爲HIP-1代幣的成功創建,也意味着可以在Hyperliquid的現貨交易所上架資格。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍方式公開進行,具體而言:

所有人都可以參與競拍,競拍初始價格爲上次競拍成交價格的2倍,並在31小時內線性地持續下降至10000U(該值可調,此前更低,近期調整爲10000U),第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建TICKER的資格,這個TICKER可以在Hyperliquid的現貨交易所上市,競拍金額以USDC支付。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由於Hyperliquid的現貨交易以訂單簿形式運作,對新幣而言,其流動性很難保證,Hyperliquid提出了HIP-2,來解決通過HIP1所創建代幣的初始流動性問題。

簡單而言,HIP2提供了一套自動做市系統,允許開發者自動做市通過HIP-1生成的代幣,做市邏輯爲區間內線性做市,開發者指定做市區間的價格上下限,以及買賣分界點。系統自動以每0.3%的價格變動爲一個格子,在區間內自動做市。

HIP-2推出後,諸多新創建的Hyperliquid生態代幣都選擇使用這套Hyperliquid的AMM機制。目前HIP-2總USDC量已超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美金左右,在DEX中居前十,與某些DEX的交易量比較相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid的官方文檔中,將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1,將HyperEVM稱爲EVM。根據其官方文檔中的定義,HyperEVM並不是一條獨立的鏈:

Hyperliquid L1具有一個通用EVM作爲區塊鏈狀態的一部分。重要的是,HyperEVM不是一個獨立的鏈,而是與L1的其他部分一樣,由相同的HyperBFT共識機制來保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互,例如現貨和永續訂單簿。

而關於HyperEVM,根據團隊的文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免許可的,意味着任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的預言機就可以供HyperEVM使用,同時部分幣種的轉帳也可以在兩個VM之間互通。(無法全部互通,因爲L1上的資產是"許可"的,只包含USDC和通過HIP-1生成的資產,而HyperEVM的資產要多的多)
• HyperEVM將會使用Hyperliquid的原生代幣$HYPE作爲Gas,而Hyperliquid目前的L1並不需要用戶支付Gas。

筆者此前並未見過加密世界中有類似的產品架構,我們也尚不清楚在目前的架構下,類似以太坊網路上DeFi可組合性的典型案例"將ETH存入Lido獲得stETH,再將stETH存入某平台借出USDC,然後使用USDC買入Meme token PEPE"在HyperEVM和Hyperliquid L1上到底如何實現(這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標準),不過在筆者目前的理解中,HyperEVM與Hyperliquid L1的關係可能更加類似"具備一定互操作性的L2與L1"的關係,或者中心化交易所與其交易所EVM鏈(如某些交易所與其公鏈的關係)

目前HyperEVM測試網已經正常運行中,已經有不少驗證者開始參與HyperEVM的測試網驗證,比較出名的包括某些知名驗證節點。

由於RustVM並不開放給所有開發者,目前基於Hyperliquid的RustVM開發的應用較少,多爲交易輔助工具:

如Telegram交易機器人Hyperfun(代幣HFUN)、Telegram社交交易機器人pvp.trade、交易終端tealstreet和Insilico,以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部開發者開放,計劃在HyperEVM上發布的項目衆多,除了我們上文提到的部分成功獲得HIP-1代幣的項目之外,Hypurr.co網站上也列出了相當的部分。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係,我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出HyperEVM的計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前的整體商業定位與頭部交易集團類似,其核心業務爲交易+L1運營,已經成爲各大交易集團的直接競品。雖然商業模式一致,但與現有頭部交易集團相比,Hyperliquid不同的是其選擇在鏈上構建其交易業務,相比需要許可且數據不透明的CEX,Hyperliquid的交易平台的優勢在於無許可性的訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證,更好的可組合性,以及更低的綜合運營成本,這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣HYPE。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊