成本與供應鏈擾動：解析關稅政策對比特幣礦業的影響

摘要

2025年4月，美國政府實施"對等關稅"政策，對全球貿易夥伴統一徵收10%的"最低基準關稅"，引發全球風險資產劇烈震蕩。

比特幣作爲主要採用工作量證明機制的公鏈，其挖礦依賴實體礦機。由於礦機不在關稅豁免名單，礦業企業面臨較大成本壓力。

礦機制造商近期跌幅最爲明顯，主要因供需兩端均受關稅政策打擊。

自營礦場主要受供給側影響，向交易所出售比特幣的業務流程受關稅影響較小。

雲算力礦場受關稅政策影響相對最小，因其本質是通過服務費將礦機成本轉嫁給客戶。

雖然關稅政策打擊了美國比特幣礦業，但以貝萊德IBIT爲代表的比特幣ETF和以MicroStrategy爲代表的囤幣公司仍掌握比特幣定價權。

比特幣價格不再是唯一指標，政策趨勢、地緣安全、能源調度、制造穩定性才是礦業生存的關鍵。

前言

4月2日，美國政府宣布啓動"對等關稅"政策，對全球貿易夥伴統一徵收10%的"最低基準關稅"，並對貿易逆差顯著國家加徵"個性化"高關稅。該政策引發全球風險資產劇烈震蕩，標普500與納斯達克均創下自2020年3月以來最大單日跌幅；加密貨幣行業資產亦大幅縮水。中國隨後宣布對美加徵84%報復性關稅，歐盟針對210億歐元美國商品徵收25%關稅，全球股票市場總市值單周蒸發超10萬億美元。

4月9日，關稅政策出現反轉，美國宣布暫停對除中國外的75國加徵關稅90天，歐盟同步暫停加徵並與美方開啓協商。當日標普500漲9.51%，納指漲12.02%，比特幣價格反彈8.19%至82,500美元，以太坊價格回升至1,650美元。

在加密資產衆多賽道中，比特幣礦業因其對硬件設備依賴強、全球供應鏈跨度廣、資本密集度高，成爲關稅政策最直接受影響的鏈上經濟模塊之一。全球貿易摩擦對加密礦業構成多重衝擊。中美關稅戰推高礦機進口成本，中國對美出口稅率升至145%，壓縮北美礦場擴建計劃；人民幣貶值加劇中國礦企美元債壓力，疊加電力與能源價格波動，運營成本持續上升。同時，幣價波動也影響礦工收入，比特幣價格從關稅公布前的82,500美元一度回撤至75,000美元以下。

宏觀層面，联准会滯脹憂慮與避險情緒疊加，10年期美債收益率高企抑制風險偏好，融資環境趨緊，礦企股價隨科技板塊同步下挫。地緣政治緊張背景下，全球礦業布局面臨重構，企業或加速向東南亞、中東等關稅友好地區轉移。短期內，政策不確定性將持續放大比特幣礦業風險，行業或進入新一輪洗牌期。

1. 比特幣礦業遭遇關稅政策直接衝擊，多數相關公司股價跌幅超過NASDAQ 100指數

比特幣作爲主要採用工作量證明機制的公鏈，同時也是市值最高的加密資產，被廣泛視爲"數字黃金"。由於工作量證明機制依賴實體礦機進行挖礦，而礦機及其上遊關鍵部件如半導體並不在關稅豁免名單中，相關礦業企業因此面臨較大的成本壓力。關稅政策帶來的上遊衝擊，或將通過成本傳導機制，間接影響比特幣價格的中長期走勢。

比特幣礦業的主要生態包括礦機、自營礦場、雲算力礦場。礦機公司包括比特大陸、嘉楠科技、比特微、億邦國際等。幾家公司的主要工廠均位於中國大陸。其中，比特大陸佔據礦機市場的主要份額。

自營礦場公司包括Marathon Digital，Riot Platform，Cleanspark等多家公司。這些納斯達克上市的自營礦場企業總部均位於美國，但其礦場分布於美國、阿聯酋、巴拉圭等多個國家。Marathon擁有目前全球最大的礦場，其總算力超過54EH/s，約佔目前全網算力的6%左右。

雲算力礦場的主要公司包括螞蟻礦池、Bitdeer，BitFufu，Ecos等公司。與自營礦場不同，雲算力礦場通過將挖礦所需的算力打包出售給個人或機構客戶，從而將比特幣價格波動的風險部分轉嫁給客戶。平台本身則專注於礦場的選址、建設和日常運營。Bitdeer有一部分自營礦場，和一部分雲算力礦場業務。BitFufu則僅有雲算力業務。

受到關稅政策的衝擊，比特幣礦業相關公司的股票價格走低。其跌幅均超過納斯達克100指數。在4月2日關稅政策宣布時，比特幣礦業相關公司股價均大幅下跌，而在4月9日政策延後90天執行後，比特幣礦業相關公司股價出現明顯的反彈。

數據經過標準化處理後，自4月2日關稅政策頒布以來，礦機是比特幣礦業中下跌最明顯的板塊，嘉楠科技下跌超17%，億邦國際下跌超11%。其次是自營礦場板塊，Core Scientific領跌，近一月跌幅超10%；Marathon跌幅僅有0.8%，是該板塊最低。最後，雲算力礦場受此影響較小，BitFufu僅下跌5.9%。作爲參照標準的NASDAQ100指數下跌2.2%。

2. 比特幣礦業各板塊受關稅政策影響分析

川普在宣布關稅政策後，比特幣礦業相關公司均出現不同幅度的下跌，但各個細分板塊的股價表現也呈現一定程度的分化。這一核心原因在於比特幣礦業供應鏈的各個環節受到不同等級的關稅。

2.1 礦機制造商

從股價表現來看，礦機制造商近一個月的下跌幅度最爲明顯，其核心原因在於礦機制造在供給側和需求側均遭遇了關稅政策的打擊。礦機生產的上遊是臺積電、三星、中芯國際等代工廠。礦機公司首先自主完成ASIC芯片的IC設計，然後將圖紙遞送給代廠進行流片，流片成功後代工廠將批量生產該ASIC芯片，礦機公司拿到芯片並將其封裝成礦機。

臺積電佔據芯片代工這一領域64.9%的市場份額，美國政府要求臺積電在美國建廠，否則將對其加徵超過100%關稅。中芯國際、華虹半導體、三星等代工廠亦受到美國的高關稅壓力。代工廠只有繳納關稅和減少來自美國訂單這兩種選擇，無論哪一種，都會讓代工廠的利潤出現下滑。這部分壓力或將轉移到下遊的礦機生產商，讓生產商付出更高的價格，以提高代工廠訂單的毛利率。

從需求側看，由於比特大陸、嘉楠科技、比特微等公司的註冊地均在中國，因此美國礦場如Marathon，Riot，Cleanspark在購買礦機時不得不承擔高額關稅，付出更高的成本。因此，短期內，礦機的訂單會出現明顯的萎縮。以比特大陸的主力機型螞蟻S21 Pro和嘉楠科技的主力機型阿瓦隆A15 Pro爲例。關稅政策落地前，在不考慮運營成本的情況下，假設電價成本爲$0.043/KWH，全網算力爲850EH/s，礦機的折舊年限爲30個月，目前S21 Pro每挖一枚比特幣的成本爲$68,367，A15 Pro每挖一枚比特幣的成本爲$75,801。

一旦關稅政策落地，樂觀情形下，出口礦機的售價在原有基礎上增長30%，則S21 Pro每挖1枚比特幣的成本爲$80,105，A15 Pro每挖1枚比特幣的成本爲$88,717。悲觀情形下，出口礦機的售價在原有基礎上增長70%，則S21 Pro每挖1枚比特幣的成本爲$95,756，A15 Pro每挖1枚比特幣的成本爲$105,938。

上述價格尚未考慮礦場復雜的運營成本，運營成本包括場地租賃成本和人員成本，算入這部分成本則挖幣成本將進一步上升。關稅的大幅增加會讓礦場承擔更高昂的挖幣成本，需求側的減弱同樣對上遊礦機制造商造成較大衝擊。

從長期維度來看，礦機制造商或將優先考量關稅政策友好區域進行產能布局，通過全球化產能配置策略，有效規避潛在關稅政策風險，實現供應鏈成本優化。

2.2 自營礦場

相對於礦機制造商受到供應和需求兩側的擠壓，自營礦場主要受到供給側的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業務流程受關稅政策的影響較小。比特幣價格受到關稅政策影響，資金厭惡不確定性的政策，因而短期資金選擇流出，比特幣出現明顯的下跌。但以Marathon爲代表的自營礦場，在現金流充足的情況下，會選擇囤幣策略，而不會在比特幣挖出後即刻在交易所拋售。類似於MicroStrategy的舉債買幣策略，Marathon曾多次發行可轉債從而直接購入比特幣。因此，大型礦場受到比特幣價格下跌的影響相對較小。

對於現金流緊張的小型礦場而言，比特幣價格的下跌對其股價影響尤爲顯著。由於資金有限，這些礦場通常無法長期持有所挖比特幣，只能在挖出後立即出售以維持運營資金。在市場低迷期間，這種"挖即賣"的策略可能加劇市場的拋壓，進一步影響比特幣價格走勢。Cipher和Hive兩家公司2025年3月持有比特幣的數量分別爲1,034和2,201，同比分別下跌40%和3%；而Marathon和Riot兩家公司2025年3月持有比特幣的數量分別爲47,531和19,223，同比分別漲173%和126%。

在近一個月的時間裏，中小型自營礦場Cipher，Hive Digital自關稅政策公布以來股價漲跌幅分別爲-7.1%和-5.5%，股價下跌幅度明顯超過Marthon等堅持囤幣策略的大型礦場。

但是，從長期來看，礦機設備的折舊週期通常爲2.5至3年，這意味着自營礦場需持續進行資本開支，採購新礦機以替代老舊設備。盡管各家礦企在披露算力數據時採用的統計口徑不一，不同公司間的算力指標難以直接橫向對比。2024年1月至2025年3月期間，主流上市礦企披露的算力數據顯示，其算力增速普遍超過70%。算力持續增長的核心驅動在於"相對競爭力"：在全網算力不斷上升的背景下，若礦場自身算力不隨之提升，其所能挖取的比特幣