加密行業的黃昏時刻:危機中尋找轉機

2022年,加密行業經歷了巨大轉折。Luna、3AC和FTX三場大型黑天鵝事件,破壞力和影響力遠超往年。回溯源頭,危機早已悄然埋下伏筆:FTX的問題可追溯至Luna暴雷,近期爆出的內部資料也印證了FTX許多虧空源自更早時期。

觀察源頭,熟悉DeFi原理的人都能明白今年Luna的快速暴雷是典型的龐氏騙局:市場異常、快速擠兌,百億市值的Luna瞬間消亡。該事件中,大量中心化機構對市場預期準備不足,導致風險敞口過大,如3AC從風險中性的對沖基金迅速變成單邊賭徒。

之後危機接連上演。6月,市場有大量機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣、以太坊,盲信某些固定點位不會被突破,導致機構間互相借貸,引發3AC事件。9月,以太坊Merge完成後市場開始回暖,但一個意外事件又引發了FTX暴雷。

關於FTX事件,從商業競爭角度看,可能是針對競爭對手融資的狙擊行爲。但事態意外演變爲市場恐慌,Sam的財務窟窿被公開,引發快速擠兌,最終導致FTX商業帝國迅速崩塌。

這三次黑天鵝事件暴露了幾個值得深思的問題:

1. 機構也可能破產。西方大型機構對風險管理和加密世界認知存在誤區,導致連鎖反應。機構間無抵押授信,傳遞性極強。

2. 量化和做市商團隊面臨極端事件時也會大量損失。市場急跌導致對機構不信任,資金外逃,流動性不足,做市團隊被動將高流動性資產變成低流動性資產,面臨鎖死無法提現。

3. 資管團隊也受衝擊。他們通過借貸和通證發行實現α收益,積累了大量借貸資產和衍生品。機構暴雷引發連鎖反應,在極端行情中面臨衝擊。

這些問題直指中心化機構的操作問題。FTX事件也基本標志着中心化交易所黃昏的到來。全球對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性極度恐慌。數據顯示過去一個月鏈上有大量用戶轉移資產。

在黃昏之前,私鑰在與人性的戰爭中敗下陣來。加密世界底層資產所有權雖然通過私鑰保證,但過去10年中心化交易所缺乏合理的第三方托管機構幫助用戶和交易所管理資產,無法對抗交易所管理者的人性問題,使交易所有機會觸碰用戶資產。

FTX事件中,人性的影響早有跡可循。Sam一直很忙碌,不允許自己和資金閒置。DeFi Summer時期,Sam經常從交易所熱錢包轉出巨額資產到各種DeFi協議衝頭礦。當人性渴求更多機會,也難以抵擋誘惑。大量用戶資產放在交易所熱錢包,使用資產獲取無風險收益似乎順理成章。從Staking到DeFi挖礦,再到投資早期項目,當收益越來越大,挪用可能愈演愈烈。

這些事件給我們的啓示是:對監管和大機構而言,應向傳統金融學習,找到合適方式,讓中心化交易所不再同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色。同時需要技術手段,讓第三方托管和交易行爲獨立,做到利益無關。必要時可讓監管介入。而在中心化交易所之外,其他中心化機構也需要做出改變。

中心化機構:"大而不倒"到重建有道

黑天鵝不僅影響中心化交易所,也波及相關中心化機構。它們受危機影響,很大原因是忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是對FTX的印象。這是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。第一次則是SuZhu親口說:"Luna大而不倒,倒下會有人來救。"

5月,Luna倒下。11月,輪到FTX。

傳統金融世界有最後貸款人。當大型金融機構發生劇烈事件,往往有第三方組織甚至政府背書的機構進行破產重組,降低風險影響。可惜加密世界沒有。由於底層透明,人們會通過技術手段分析鏈上數據,導致潰敗發生得很快。一點蛛絲馬跡,就引發兵荒馬亂。

這是把雙刃劍。好處是加速不良泡沫爆破,讓不應發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不給不敏感的投資者留下機會窗口。

在市場發展過程中,FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來。未來它們會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁,通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,鏈上更公開透明的操作更被看好。2012年社區就討論過鏈上金融,但當時受限於技術和性能。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術發展,鏈上去中心化金融包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構需要在危機餘震中重建。重建基石仍是掌握資產所有權。

因此,使用目前流行的基於MPC的錢包技術方案與交易所交互是不錯選擇。掌握自己資產所有權,通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,只讓交易發生在短時間窗口,盡可能降低對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心金融:危難中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害,DeFi情況會更好嗎?

隨着大量資金外溢和宏觀環境加息,DeFi面臨較大衝擊:整體收益率目前不及美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約安全風險。綜合風險和收益,DeFi目前在成熟投資人眼中並不樂觀。

在偏悲觀大環境下,市場仍在醞釀創新。圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,固定收益策略創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題逐漸解決,DeFi交互方式和可能實現的形態也會進行新迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場處於微妙階段:黑天鵝事件導致加密做市商遭受損失,整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱。一旦價格被操縱,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名受到第三方通證價格波動影響,在無辜中也出現負債。

在這樣的市場環境下,投資操作可能會變得保守。目前更偏好尋找穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,也開發了名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

盼市場反轉,內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期盼轉機。但要預判風向何時會變,還得弄明白風從哪裏來。

上一輪市場波動,大概率源自2017年傳統投資者的進入。由於他們攜帶的資產體量相對較大,加之宏觀環境較爲寬松,共同造就了一輪火熱行情。目前,也許要等到降息到一定程度,熱錢才會重新流入加密市場,熊市才會迎來反轉。

此外,之前粗略估算,整個加密行業包括礦機和從業者每天總成本在數千萬到一億美元之間。而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可視爲市場未能反轉的外因。而加密行業能夠向上的內因,則來自殺手級應用爆發帶來的增長點。

自上一輪牛市多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感覺到新技術帶來的變化,公鏈性能更進一步,但實際上仍未看到明確的殺手級應用。反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態到底是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的解除,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢反轉也需要與加密行業內固有周期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者從行業角度看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認識也可能被打破,熊市是否會跨週期變得更漫長,還有待觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時,我們也應當逐步積累耐心,並適時調整自己的投資策略和期望,以面對更多不確定性。

事情從來就不會一帆風順,惟願每一個加密行業的參與者,做一個踏實的建設者,而非與機遇失之交臂的看客。

附:問答環節精華

問:加密市場未來的主要創新方向是什麼?

答:主要有兩個大方向:

1. 性能/TPS問題。目前二層網路中ZK可能性最大,但落地使用可能還需至少兩年。

2. 底層私鑰安全和應用平衡問題。基於MPC的無私鑰錢包可能讓用戶體驗和門檻更平衡。

這是整個行業必須解決的核心問題。

問:如何看待目前市場行情,未來走勢如何?

答:目前是存量博弈的熊市狀態。資產回撤已達80%左右,可能處於底部區間,但持續時間和下一個風險事件難以確定。

兩個可能的轉折點:

1. 加息週期結束,至少持續到2023年中。
2. 行業內出現新的增長點和引爆點。

從礦工角度看,已出現底部週期典型信號 - 挖礦成本難以覆蓋邊際成本。但由於大多數礦工在發達國家,可能不會大規模關停礦場。

對個人投資者而言是好時機。如果有儲備現金,可以分批擇時建倉,長期來看應該不錯,週期可能是1-2年或3-5年。

問:機構進軍DeFi賽道應如何準備?

答:DeFi有4個主要方向:

1. 穩定幣 - 近期可能有新的穩定幣出現。
2. 借貸 - 經歷極端行情後需要迭代,處理異常資產隔離問題。
3. DEX - 相對成熟,隨ZK上線訂單簿方式可能完善。
4. 衍生品和風險管理 - 較早期,但FTX事件後鏈上期貨期權交易量大增,可能是新增長點。

機構需要建立認知,打造內部DeFi工作流程。個人投資者可關注單幣staking獲取穩健收益,同時觀察新增長點。復盤上輪熊市經驗,爲下一輪做準備很重要。