與頭等倉投研總監Stewart的對話：價值投資的進化與新週期的Alpha探索

作爲頭等倉的老粉，我邀請了其投研總監Stewart聊了聊上個週期他們如何投到1000倍AAVE和這個週期關於"價值投資"的理念變化，也探討了一下尋找這個週期Alpha的方法論，總結了一些讓我印象深刻的點。

一、投資策略:

1. 資金體量和配置佔比：整個頭等倉基金的大概規模是幾千萬美元，硬性規定每個投資經理所管理的倉位不能超過10個。主要投資山寨幣。

2. 預期收益：跑贏BTC漲幅。

3. 可承受回撤：多少回撤都可以承受。無論是自己的，還是公司的，都沒有強制的回撤線，除非在持有過程中發現項目發展態勢走壞才會賣出。

4. 交易邏輯：好項目+好價格，相對長期持有。

二、本期內容概覽如下：

1. 成功捕獲1000倍AAVE的投資方法論是什麼？

整體的判斷框架是根據一個項目的基本面和合適的價格來買入和持有。

• 什麼是基本面？

每個項目都有它的既定目標，可以是盈利，也可以是沒有盈利但是有很多的人在用。只要是朝着既定目標的方向發展越來越好的，就認爲這個項目有基本面。

以AAVE舉例，整個投資過程是：

1）2019年6月開始做二級投資後篩選項目，在當時所謂Open Finance的賽道裏找到了AAVE（那個時候還叫ETH Lend）

2）看到項目後，問自己三個問題：它做這個事情有沒有需求？有多大的需求？它能不能很好地滿足這個需求？

3）AAVE對前兩個問題的回答是肯定的。有沒有需求？有的，借貸的需求來自於人們會在參與幣圈行情的時候給自己加槓杆放大收益；有多大的需求？需求很大，可以參考合約的交易量。但第三個問題的答案是否定的，因爲AAVE當時是點對點的模式，資金效率低、流動性差，因此沒有買入。

4）但是當時比較確定Open Finance這個賽道會有一個爆發性的增長，在沒有好的標的情況下把AAVE當做了持續觀察和跟進的"種子選手"。看好Open Finance/DeFi的理由是基於"幣圈的大部分需求還是炒幣"這個邏輯。

5）過了兩三個月之後第二次看AAVE的時候發現它改成了點對池的模式，決定建倉。（轉型不久後立馬布局，買在了低點）

6）在2021年2、3月份，大概是AAVE 五六百美元的時候賣出。

• 什麼是合適的價格？

估值其實可以分兩類來看，一個是概念型的，一個是業務型的。

概念型的代表是MEME，特徵是天花板可以非常高，只要資金願意把它推到那個高度。

業務型的就是要靠數據說話，這裏又分爲舊賽道和新賽道。

1）舊賽道比較常用的就是對標法，對標現在的龍頭。有點類似於市盈率的概念，我們以龍頭項目核心業務數據/市值的比值作爲一個大的參考。借貸賽道的核心數據是借貸量TVL，假如說某借貸龍頭的TVL/FDV比值是3，那麼其他借貸項目這項比值如果是2或者4，都認爲是可以接受的，但如果是15或者20，就明顯感覺是低估了，如果是0.5，則感覺是高估了，除非項目極具成長性。當然這種比較方法也只是做個參考的因素之一，真正形成市值的因素是很復合的。

2）新賽道沒有太準確的方法，比如LIDO，它是以太坊Staking賽道的龍頭，TVL很高，但不能確定和市值的比例是多少，直到今天LIDO的估值所反應出來的比例也是遠遠偏離預想值的。一般來說，一個借貸項目TVL有50億美元，市值可以達到10億美元，一個 DEX TVL 30億美元，市值可以達到 15億美元，所以通常會說，TVL是市值的個位數倍數，但是現在 LIDO的TVL 300億美元，而市值只有17億美元，倍數是17倍，比以前估計的要高（因爲覺得說TVL到100億，那麼市值至少會到10億）。在主流金融也找不到對比的情況下，這類新賽道的估值得龍頭來定。

2. 這一輪的Alpha會有哪些特徵？

先說上一輪Alpha的特徵：

1）新賽道的開創者或者是領頭羊。新賽道有兩個好處：第一，新的東西不容易在短時間被看透，這時候很容易被"漲服"，然後FOMO上車，因此這一類的標的在漲的過程中，是比較好制造散戶的買盤的；第二，新賽道還在早期，它離被證實或者被證僞，都有一段安全的邊際時間，這段時間就給了它估值的一個天花板和敘事的空間。

2）有非常漂亮的業務數據可以說話，不論這個數據是否來自代幣激勵。舉例來說就是Axie是GameFi的Alpha，BNB和Solana是公鏈的，PUNK和BAYC是NFT的。這個行業很喜歡講宏大的敘事，大家看多了也會麻木，這時候一個幣要漲到幾十億美元甚至上百億美元，除了敘事以外，真的需要有一些比較大的數據擺在那，能讓別人信服。

而這一輪的Alpha其實很難找，因爲這個週期的特點是"錢少、票多、盤子大"，所以只能有局部行情。而觀察到目前爲止局部行情比較好的板塊，MEME、銘文、SOLANA，也讓Stewart有了一個投資方法論的轉變：

不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。

回看銘文和MEME，都有非常好的炒作邏輯。

1）銘文：每一輪大牛市，幣圈重要的幾個羣體肯定要有自己的參與感在裏面，需要得到一些回報。銘文是一個很好的能夠給比特幣礦工提供額外收入的方式，所以從商業利益驅動的角度來說，銘文的行情順理成章。

2）MEME：有兩個點。第一，天花板高，推動市值的過程中並不需要交付亮眼的數據或基本面；第二，籌碼結構比較適合主力去推動，無論是推動多高，大家都能接受，又有狗狗幣作爲成功的案例在前，能給大家想象的空間，即使是2024年了，還能讓大家有那種一夜暴富的寄托，所以MEME也是很迎合市場的一個標的。

3. 怎麼能保證不再錯過新東西？

心態上，不再執着於價值投資。如果堅持價投，時間倒流100次也不會碰銘文。

邏輯上/思考上，不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。具體來說，看到新的賽道或者聽起來覺得詫異的東西，第一反應不是否定它（因爲在去年，其實銘文和SOL都有研究員推薦，但因爲認知有限，沒有在意）而是去思考那些哪些主力哪些團體會去炒作它？怎麼炒作它？如果炒作價格能有怎麼樣子的一個漲？

行動上，要麼就參與，不參與也要觀察，積累樣本。

4. Stop Doing List是什麼？

有兩點：

1）不要再有偏見，不要再執着於投資架構裏面以前很核心的一些點，比如一定得落地，一定得有真實的業務等等。

2）不要再激情交易。激情犯罪是說沒有預謀的，只是受了刺激一時興起的犯罪。而激情交易就是說，原來這個幣根本不在視野裏，但一段時間內它漲的很好，調研之後也確實有點打動人，朋友也說好，就上車。在上一個週期裏，激情交易做三把可以中兩把，因爲那時候是在大水漫天的行情裏面，這一輪這麼做的綜合回報率不理想。

5. 有哪些推薦關注的交易員？

有兩個：

第一個是Stewart的老板咖啡，理由有幾點：

1）能力很復合。有些人很善於炒MEME，但可能價投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但可能短期的機會就把握不住，而咖啡很全能

2）思考很第一性原理。第一性原理可以簡單理解爲"一切以實現最終目標進行思考，過程中不受他人或之前實踐的影響"。投資的第一性原理就是追求最終的資產回報，以此根據當前市場做出相應的變化。舉個例子，在內部討論ETF對於比特幣價格的影響，Stewart和另外一位同事都曾以黃金在美國通過ETF後迎來了幾年大牛市的現象來預測這次比特幣的價格，而老板則是通過這次ETF前後比特幣的量價變化，推斷說ETF的資金流入不一定是比特幣漲的原因，而只是漲的結果，那麼如果價格下跌，ETF也自然會開始淨流出。這個第一性原理思考出來的觀點在市場上並不流行，但在Stewart看來是正確的。

3）能夠逆人性，不FOMO。道理大家都懂，但該忍住時能忍住，該下手時能下手，該走的時候能離場確實是知易行難的一件事。

第二個，Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）的Kevin Zhou（著名戰績是做空LUNA），理由是：交易決策來自非常定量化、精確的思維判斷，這是大多數人在交易時做不到的。推薦Kevin Zhou上的Jason Choi和Laura Shin的播客，裏面對他爲什麼做空LUNA有詳細的說明。播客連結如下：

除了推薦關注的交易員，Stewart也給出了他的Must Read列表，他們幾乎不喊單，乾貨滿滿：
@fishkiller
@nake13
@mindaoyang

如果要了解行業重要事件，只能選一個網站，會選ChainFeeds。 最後就是不斷地跟周圍人交流，長久也會篩除一批信息良品率比較高的朋友，並和他們保持高頻的聯繫。

三、寫在最後：

我跟Stewart其實很像，都是一直在一線投資，同時又是所謂的"價值投資"導向。但這個週期市場環境的變化，和對一些新趨勢、新東西的錯過，讓我開始反思，是時候需要找到一個新的價值投資方式，轉變思考和決策的維度。雖然我們都不知道牛市的下半場會發生什麼，但通過不斷地對話、不斷地參與、不斷地試錯、不斷地觀察，我們可能離那個東西很近了。