2025年夏天：加密美股的瘋狂盛宴

2025年夏天，資本市場的主角不是傳統科技巨頭，而是那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股。微策略(MSTR)的表現最爲搶眼,其股價在過去一年飆升了208.7%,遠超比特幣94%的漲幅。

在MSTR之後,一大批加密持幣美股和日股也上演着各自的估值神話。市值/持幣淨值的溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等,都在資本市場的暗流中醞釀碰撞。信仰與結構博弈交織,機構與散戶心態各異——在這個新戰場上,交易員們如何取舍進退?又有哪些隱祕的邏輯正在主導市場?

"戰略持幣"美股的真相

多頭做多BTC、做空微策略,似乎是不少交易員的共識。一位交易員採取的策略是:"在場外買入比特幣期權,同時在美股開盤時賣出MSTR的看漲期權。"這是一種"多BTC+空MSTR"的波動率剪刀差策略,能獲取穩定收益。

另一位交易員認爲,這種策略本質是對"溢價回歸區間"的判斷。例如,當前溢價爲2倍,預期回落到1.5倍,那麼溢價下行至此時可鎖定差價獲利。但如果市場情緒過度亢奮,將溢價推至2.5倍、3倍,則會出現浮虧。

mNAV(Market Net Asset Value)是衡量公司市值與其實際持有加密資產淨值之間倍數的指標。2021年至2024年初,MSTR的mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動,歷史均值約1.3倍。進入2024年下半年,溢價漲至1.8倍左右。2024年末,MSTR的mNAV溢價突破2.5倍,個別交易日甚至達到3.3倍的歷史巔峯。

2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。每一次溢價區間變化,背後都是資金預期的流轉和投機情緒的升降。

一位量化交易員認爲,市場對微策略2-3倍的溢價是合理的。他分析了過去一年比特幣與MSTR股價的同期變化幅度:2024年初至3月,BTC漲幅75%時MSTR漲220%;2024年11-12月,BTC漲33%時MSTR漲86%;2024年12月至2025年2月回調期,BTC跌20%時MSTR跌50%;2025年3-5月,BTC漲35%時MSTR漲70%。

除溢價指數外,年化波動率也是重要參考指標。2024年BTC的年化波動率約76.4%,MSTR約101.6%;2025年BTC回落至57.3%,MSTR仍保持76%左右。

基於此,該交易員提出一個簡單交易邏輯:低波動+低溢價時做多,高波動+高溢價則做空。另一位交易員會結合期權策略:低溢價區間賣出看跌期權賺權利金,高溢價時賣出看漲期權收取時間價值。

對於大資金和機構玩家而言,可轉債套利是更受青睞的策略。2024年10月,MSTR推出"21/21計劃":未來三年通過ATM方式分階段增發210億美元普通股,用於持續買入比特幣。兩個月內,公司完成首輪目標,累計發行1.5億股,募資22.4億美元,新增27200枚BTC。2025年第一季度,MSTR又一次性加碼210億美元ATM,並推出210億美元永久優先股和210億美元可轉換債券,半年內融資工具總規模達630億美元。

這種"加班加點式"增發,對MSTR股價構成壓力。2024年11月,股價雖衝上520美元高點,但隨着市場對新一輪稀釋預期的落差,股價一路下行,2025年2月一度跌破240美元。即便偶有反彈,也常被優先股和可轉債發行打壓。

對許多機構化對沖基金而言,重點不在於賭漲跌方向,而是通過可轉債套利捕捉波動性。具體做法是買入MSTR可轉債,同時借入等值普通股賣空,鎖定淨敞口Delta≈0。股價每次大幅波動,只要調節空頭比例、低吸高拋,就能把波動性收割爲利潤。這是華爾街最成熟的套利遊戲之一。

MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但很多空頭並非"看空公司基本面",而是可轉債套利的資金,用持續做空來動態對沖持倉。他們不在乎比特幣漲跌,只要波動夠大,就能反復低買高賣,實現套利差價。

可以做空微策略嗎?

對普通投資者而言,這場套利盛宴未必是好事。當越來越多機構通過"增發+套利"從市場抽血時,普通股持有者往往成爲最後接盤者:他們難以像專業機構那樣動態對沖,也難及時識別溢價回歸和稀釋風險。一旦公司大規模增發或遭遇極端行情,帳面浮盈很快會化爲泡影。

因此,"做空微策略"成爲不少交易員的對沖選擇。即便是比特幣鐵杆多頭,在高溢價、高波動階段,單純持有MSTR股票也面臨比單持BTC更大的淨值回撤。如何對沖風險,或反向捕捉MSTR溢價的"回歸行情",成爲每位交易員必須面對的考題。

一位交易員坦言因做空微策略"喫過虧"。去年他在320美元位置做空MSTR,結果行情一路衝高到550美元,持倉壓力極大。雖最終在MSTR回調到300多美元時"艱難回本",但頂着高溢價、硬扛回撤的壓力"外人難以體會"。這次交易讓他修正了風格,如今做空時會優先選擇買入看跌期權等有限風險的組合,把風險鎖定在可接受範圍內。

微策略近年來大幅擴張普通股和優先股授權,從3.3億股直接提升到超過百億股,同時頻繁發行優先股、可轉債、持續ATM增發。這些操作爲未來無底線的稀釋埋下伏筆。持續的ATM發行和溢價套利,只要股價高於淨資產,公司管理層就能"無風險"地買幣,但普通股股價面臨持續被稀釋的壓力。

假設比特幣大幅回調,這套"高溢價融資+持續買幣"的模式將面臨更大壓力。畢竟,微策略的模式本質上依賴市場持續的高溢價和對比特幣的信心。

市場上有兩只專門做空微策略的雙倍反向ETF:SMST和MSTZ,費用比率分別是1.29%和1.05%。但這更適合有經驗的短線交易者,或用來對沖現有持倉的投資者。不適合長期投資者,因爲槓杆ETF存在"槓杆衰減"效應,長期持有往往回報低於預期。

"持幣美股"會類似GameStop的逼空嗎?

過去一年,不少機構公開唱空MicroStrategy和Metaplanet等"持幣公司"。一些投資者聯想到GameStop那場轟動華爾街的散戶逼空事件,wondering這類加密美股是否也具備點燃逼空行情的土壤?

從隱含波動率(IV)角度看,目前MSTR等標的並未出現明顯的"過度透支"信號。更大風險可能來自政策或稅收等變量對溢價核心邏輯的擾動。

像MicroStrategy這樣市值高達數百億美元的巨頭,很難再出現GameStop式極端逼空。原因很簡單,流通盤太大、流動性太強,散戶或遊資很難合力撬動整體市值。相比之下,SBET這種市值最初只有幾千萬美元的小公司更可能發生逼空。SBET今年5月的走勢就是典型案例——股價從兩三美元短短幾周內拉升到124美元,市值暴漲近四十倍。流動性不足、借券稀缺的低市值標的,最易成爲"逼空"行情的溫牀。

"逼空行情"有兩個核心信號:一是股價出現極端單日暴漲,漲幅進入歷史前0.5%分位;二是市場上可融出股票份額驟降,幾乎借不到股,空頭被迫回補。

以MSTR爲例,今年6月其賣空總量約2382萬股,佔流通盤9.5%。5月中旬一度攀升至2740萬股,空頭佔比高達12-13%。但從融資和借券供給角度看,MSTR的逼空風險並不算極端。當前借券年化利率僅0.36%,市場上仍有390-440萬股可借入。盡管空頭壓力不小,但距離真正"逼空"還有很大距離。

與之形成鮮明對比的是囤ETH的美股SBET(SharpLink Gaming)。截至目前,SBET融券年化利率高達54.8%,借股極難且成本極高。流通盤中約8.7%爲空頭持倉,且全部短倉只需1天成交量即可回補。高成本加高空頭比例,意味着一旦行情逆轉,SBET很可能出現典型的"滾動逼空"效應。

再看囤TRX的美股SRM Entertainment(SRM),似乎更爲極端。最新數據顯示,SRM的借券年化成本甚至達到108-129%,可借股數徘徊在60-120萬之間,空頭比例大致在4.7-5.1%。盡管空頭比例只是中等,但極高的融資成本直接壓縮了做空空間,一旦行情變化,資金面會承受巨大壓力。

至於戰略儲蓄SOL的美股DeFi Development Corp.(DFDV),更是一度借券成本高達230%,空頭比例高達14%,幾乎三分之一流通盤都被拿去做空。

總體來看,幣股市場雖然具備逼空土壤,但真正具備引爆"多空博弈"奇點的,往往還是那些市值更小、流動性更差、被資本控盤程度更高的個股。

世界上只有一家微策略

"比如說,你有100億美金的市值,市場相信你能再融資200億去做事,那麼給你2倍的溢價並不算貴。可要是你才剛上市、市值還很小,就算你把'我要融資5億'喊到天響,資本市場也未必會真信你。"這點出了當前加密持幣公司的核心分水嶺——只有真正做大做強,具備連續融資、持續擴表能力,才有資格享受市場的高溢價。那些規模有限、剛上市的"小型玩家",很難在市場上復制MSTR的估值神話。

回望過去兩年,美股市場上"戰略持幣公司"逐漸扎堆——有重倉比特幣的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流資產的,也有模仿MSTR策略、單純想喫一波"持幣溢價"的。

對於這類公司的投資邏輯和市場定位,一位交易員觀點冷靜:"這個賽道現在太擁擠了。光有一個'殼'或者噱頭,缺乏真實業務和運營支撐的公司,本質都太'年輕'。上市公司不是QQ羣,不是隨便幾個人湊一桌,就能玩轉資本遊戲的。"他強調,資本市場有一套成熟的規則和底線,光靠Web3草莽氣質和圈子熱情,很難在美股長久立足。

此外,不同國家和地區對這類公司的定價差異也很大。比如日本