Compound vs Aave： DeFi 借貸市場的競爭格局與可持續性分析

Compound 的代幣經濟（Tokenomics）與財務模型是否具有長期可持續性？相較於 Aave，Compound 在哪些方面佔據優勢或存在短板？當前市場環境下，哪一個協議更具增長潛力？

撰文：Andrew LIU

Introduction：DeFi 借貸平台是歷史的必然

幾千年前的古希臘，人們（包括 Aristotle）認爲對借貸收取利息是骯髒的，是違反神的意志的。但僅僅幾百年後，人們就打破了這個限制，接受了借貸利息的存在。

借貸關係，最開始發生在個人與個人之間，天然就是去中心化的。隨着政府和銀行的出現，才相應產生了中心化的借貸。中心化的借貸形式，優勢主要體現在，能夠由借貸雙方之外的第三方依據公平公正的規則來處理違約情形，但這並不是其長期存在的理由。中心化借貸長期存在的基礎，恰恰是因爲人們在原始的去中心化借貸關係中的“不能”：

• 借入方有較大概率不能嚴格遵守契約，如心甘情願讓渡抵押物給借出方；
• 弱勢的借出方有較大概率不能採取有效行動保護自身利益；
• 即使某一方採取了行動，雙方都不能確保該行動是否公平公正；

DeFi 借貸技術顛覆了上述基礎，使借貸關係回歸去中心化成爲大概率事件。

從底層邏輯上看，DeFi 借貸又分爲兩種形式，第一種是原始的純去中心化借貸方式 ( 本報告暫將其稱爲 basic DeFi P2P)，第二種是去中心化借貸平台 (DeFi Lending Platform)。通過下表的對比，我們可以發現，DeFi Lending Platform 更具有長期發展的潛力。

DeFi 借貸平台的商業模式本質，與傳統中心化銀行一樣，收入主要來源於利息和服務費；但因爲其基於區塊鏈和智能合約，運營成本大幅低於傳統中心化銀行。所以，DeFi 借貸平台的出現，是有其歷史必然性的。

本報告選取目前較有影響力的兩個 DeFi 平台，通過對比分析，呈現行業的發展現狀、競爭格局與未來的方向和機會。

DeFi 借貸市場概況：一家獨大

據 DeFiLlama 數據，截至 2025 年 4 月 7 日，Lending 賽道的市場 TVL 爲 37.5b，其中，Compound 和 Aave 分別爲 2.0b 和 16.8b，分別佔 Lending 賽道的 5.3% 和 44.7%。其他排名靠前的參與者如下表所示：

除了 TVL 外，Fees 和 Revenue 是兩個關鍵的指標，其中：

• Fees：反映用戶對協議的使用成本和活躍度，Fees 越高說明借貸需求越旺盛。
• Revenue：反映協議自身的盈利能力，通常是 Fees 的一部分。

據 DeFiLlama 數據，Lending 賽道的 30 天 Revenue 佔 Fees 的比例爲 19%，意味着 DeFi 平台收取的 Fees 中，超過 80% 的部分都被分給了存款人或用於其他用途。

相比之下， Compound 和 Aave 的該比例更低，分別爲 17% 和 14%，體現出大平台確實更注重生態激勵而非短期利潤。

Compound 分析：設計缺陷帶來死亡螺旋

總體來看，Compound 的發展狀況不佳。作爲一個早在 2019 年就已發布白皮書的老牌項目，截至 2025 年 4 月，收入、TVL 等重要指標都已被其他競爭者超越。

收入：

2022-2024 年，Compound 的 Fees 連續 3 年大幅下滑，Revenue 僅在 24 年有回升，說明項目方提高了從 Fees 中提取收入的比例。顯示出 Compound 的發展遇到困難，不得不更加注重短期利潤。 而 Aave 的狀況明顯要好一些。Aave 的 Fees 從 22 年開始超過 Compound, 在 Lending 賽道同樣的下行趨勢下，在 24 年的仍然實現了 2.5 倍的 Fees 增長和 1.9 倍的 Revenue 增長。

市值：

2025 年 4 月，COMP 代幣的最新市值約 3.5 億, 比 21 年的最巔峯市值下降幅度超過 90%，相當於其 TVL( 約 20 億 ) 的 16%。Aave 的最新市值約 20 億，比 21 年的最巔峯市值下降幅度爲 72%，相當於其 TVL( 約 178 億 ) 的 12%。TVL 比 Compound 更大的另外兩個項目（JustLend 和 Morpho) 也只有 8%。這也體現出 COMP 的估值偏高。

Tokenomics：

接下來，本報告從以下 4 個維度來分析 Compound 的 Tokenomics，並將其與 Aave 對比，從而找出 Compound 發展不如 Aave 的原因，並希望能爲新的項目經濟模型設計提供參考。

1) 代幣供應與分配（Supply and Distribution）

COMP 的總供應量是 1000 萬枚，初始分配規則是 49.95% 給項目股東及團隊，50.05% 給用戶，去中心化的傾向不明顯。而 Aave 的總供應量是 1600 萬枚，80% 給到 community，去中心化的傾向更明顯。

2) 激勵機制（Incentive Mechanism）

根據 Compound 官網，項目方計劃按 4 年派發 COMP，25 年 4 月 11 日的最新情況是每日派發 1723 枚，速度比最開始（每日 1234 枚）加快了 40%，這體現出 Compound 項目方在落後的情況下，希望通過加大激勵力度，吸引更多用戶。**但這並沒有收到預期的效果，因爲單純增加 Token 的發放數量並不會增加用戶的價值感，反而可能會讓用戶感到 Token 價值降低了，即白給的東西都會被認爲不值錢。真正有效的機制，是將 Token 發放與平台發展的目標結合起來，即在發放時要給用戶一個理由，讓用戶有獲得感。**如 Aave 是將 Token 作爲質押獎勵給到 liquidity providers，這個機制更有利於吸引用戶長期爲平台提供流動性。

*2025 年 4 月 16 日，網址截圖

3) 價值捕獲（Value Accrual）

Compound 項目方一開始就沒有充分全面考慮 Token 的應用場景，體現在：

• 在設計經濟模型時偏重激勵用戶流動性挖礦，而不傾向於激勵 COMP 的持有者。這種思路表面看上去似乎也沒有問題，因爲畢竟優先將收入分配給存款人，可以維持較高的 TVL，從而提高對用戶的吸引力，但實際情況表明，效果適得其反。原因在於，**用戶如果嘗不到持有 COMP 的甜頭，總會覺得心裏似乎少了一塊，這種“既要又要”的心理，是當今時代的主流，作爲項目方只能順應；**同時，項目方的這個設計，也啓動了一個死亡螺旋：持有 COMP 的收益低，影響項目口碑，導致新用戶減少，進而導致 TVL 的增長速度下降；
• COMP 的持有者，主要是參與治理，幾乎沒有分享項目收入的資格。從人性的角度，對於普通散戶投資者，所謂的治理權，是比較虛的概念，其吸引力遠不及能看得見摸得着的利益分享；可以說，項目方在這一點上，犯了避實就虛的錯誤。
• COMP 沒有明確的回購或銷毀機制，即項目方沒有設計一個 Token 價格的安全網，在價格出現大幅下跌時幾乎沒有應急機制。

同時，前文已提到，COMP 有被加速派發。這可能稀釋其價值。

Aave 在 Token 的應用場景的設計上，明顯更豐富一些。AAVE 持有者可通過質押到安全模塊（Safety Module）分享項目收入，包括借貸利息和閃電貸費用。Aave 也沒有明確的回購或銷毀機制，但 Aave 曾有提案討論用項目 Revenue 回購 AAVE 並銷毀，表明 Aave 更有可能推出回購或銷毀機制，Token 價格多一層保障。

4) 治理與權力分配（Governance and Power Distribution）

根據 Estherscan4 月 11 日的最新數據，Compound 項目前 10 大地址持 39.1%，前 23 大地址持超過 50%。這意味着什麼？

自古以來，純投票表決的分散式治理結果通常不如良心精英的治理結果，這也是爲什麼當今世界上不存在絕對的民主的原因。前者的優點是絕對民主去中心化，缺點是嚴重依賴於提案者的素質能力以及提案質量，且易受到低素質民粹的影響導致決策忽視項目的長遠利益，即可能自己把自己的未來投死。後者更像是柏拉圖的理想國，其優點是多個精英互相制衡可以保證決策的底線，缺點是無法實現去中心化的理想，且多個精英可能共謀損害多數人的利益。從這個角度看，Compound 的治理權相對集中，其實也不能算缺點，至少不能將其視爲造成近期發展受阻的原因。

同時，將 Compound 的治理權設計與前述的價值捕獲設計聯繫起來看，就能更清晰的看出 Compound 項目方的思路：既然做實質決策的是我們幾個大額持有者（有門檻：持有 10 萬以上數量的 COMP 才能參與決策），而且我們一定能通過股權來分享收入，那我們可以不太在乎自己和其他用戶是否能通過 Token 分享收入了。這實質上是反映出 Compound 項目方的考慮可能不夠全面，也反映出其股東也沒有對其項目設計提出好的建議。

結論

DeFi 時代，技術的進步使人類回歸到去中心化借貸成爲可能。盡管現今已有的 DeFi 平台還不夠完美，行業生態活躍度還需要提升，各類風險事件層出不窮，但我們仍然應該對 DeFi 項目保持信心和關注。

• DeFi Lending 賽道表面上看是整體下行，但其實只是正常的行業波動。整體宏觀經濟不景氣時，借貸活動必然減少，去中心化的借貸行爲也必然隨之減少。
• 在行業低谷期，Lending 賽道一家獨大的現象就特別明顯。Compound 已落後於 Aave 和幾個後起之秀，考慮到其經濟模型設計的缺陷，將很難東山再起。
• COMP 代幣相較於 Aave，價格略有高估，後續價格可能會下跌。
• 項目經濟模型的設計，要充分考慮人性，才能創造了一個共贏、可持續的生態。這與傳統行業中的客戶心理研究是相通的。DeFi 的借貸平台如果要取得到大的發展，還需要從更多方面去驅動用戶、合作夥伴的持續參與。