“低流通量高FDV”：一个表面问题

随着“低流通量高FDV”成为整个行业的困境——由2024年5月的币安研究报告引领——讨论仍未超越表面，问题的核心尚未被探讨，也没有人质疑其存在的根源。

应该提出的正确问题是：

1. 为什么市场市值和FDV之间会存在差距？
2. 为什么“低流通量高FDV”会引发问题？

市场市值 vs FDV：仅限于加密货币的问题

为什么在传统金融中没有“低流通量高FDV”问题？因为这是加密货币独有的现象。
在传统金融中，市值是基于所有流通中的股份计算的，包括首次公开募股（IPO）后锁仓6到12个月的股份。像期权和限制性股票单位（RSU）这样的稀释因素较小，因此FDV通常仅略大于市值。当新股份被发行时，通常通过融资或股票拆分进行，这两者都会立即反映在市场价格中。
然而，在加密货币中，项目通常遵循中本聪遗留的代币经济学：有限的总供应量和低初始自由流通量。这导致了一个与“传统金融FDV”根本不同的“加密FDV”：后者仅考虑衍生品转化为股份的潜在可能，这几乎不会扩大或稀释流通供应量，而前者则考虑了所有可能在系统中印发的未来代币。

传统金融FDV vs 加密货币FDV（按各自定义）

如果将加密货币的FDV定义应用于传统金融，它将考虑所有可能的未来股份发行。虽然这在技术上是可能的（因为公司有授权的股份上限），但这个数字实际上是无限的，因为通过股东批准，可以轻松地取消这些上限。

传统金融FDV vs 加密货币FDV（按加密定义）
现在进行苹果对苹果的比较时，可能会轻易皱眉——至少我会——对加密货币FDV的定义表示怀疑：基于当前现货价格和它可能发行的所有股份或代币来评估一个公司或项目，是否有意义？当然没有。如果代币可以无限制地铸造——就像美国财政部对美元的做法——一个公司/项目将被估值为无限。
那么，为什么我们在加密货币中采用这样一个不合逻辑的FDV指标？答案在于它在TGE前的募资阶段具有相关性，但在之后就不再适用。在TGE之前，风险投资者为一定比例的代币进行投资，这只能基于一定的总供应量来计算。一旦代币上市，FDV就应变得无关紧要，市值才是唯一有意义的指标。这就是为什么现在没人再讨论比特币或以太坊的FDV；只有它们的市值才重要。（注意：以太坊的总供应量没有上限，就像传统金融公司可以无限制地发行股份一样，因此根本无法计算其FDV。）
那么，如果FDV无关紧要——或者更多是一个替罪羊——在“低流通量高FDV”这一批评中，真正的罪魁祸首是什么？

定时释放：真正的罪魁祸首

尽管大多数项目模仿比特币的有限总供应量和低初始流通量，但它们未能采纳其核心原则：基于需求的释放，而非定时释放。

比特币的释放计划常被误解为纯粹基于时间——这是由于广为人知的“每四年减半周期”——但实际上，它是基于需求驱动的。关键机制如下：

• 比特币的释放（区块奖励）与挖掘的区块数挂钩；
• 如果奖励（本质上是比特币价格）不足以激励矿工，就不会释放新的比特币；
• 比特币的价格最终由需求驱动，因为其供应机制是固定的。

比特币减半：看似定时释放，但实际上是需求驱动

这种需求驱动的释放符合基本经济学原理：只有当系统需要时，才创造新的货币或代币。与此截然不同的是，大多数加密项目——尤其是风险投资支持的项目——遵循定时释放机制，这才是“低流通量，高FDV”问题的真正原因。
定时释放代币的最明显缺陷在于供应与需求之间的不匹配。供应被严格地编程到智能合约中，而需求却是不可预测的波动。项目通常会发布看似能够证明其释放计划合理的路线图，但这些计划很少按预期执行。因此，代币被发行出来却无法满足任何需求，甚至是需求下降的情况（TGE前的空投往往产生最高的需求）。其结果就是代币价格不断下跌。

定时释放：定时供应 vs 非定时需求

但还有一个更隐蔽的问题：利益不一致。大多数项目为团队、风险投资者、社区和财库等安排了不同的释放时间表。虽然这看似通过优先解锁社区等“弱势群体”的代币来体现关照，但实际上却导致了利益冲突，反映出极差的设计。典型的情况如下：

• 解锁前，社区/市场预期会发生代币抛售，因此他们会选择卖出或限制暴露；
• 项目团队预期解锁来临，通过制造新闻和市场做市人为地推高代币价格，吸引零售投资者，进而将代币抛售给他们；
• 解锁后，团队必须与风险投资者竞争，后者也解锁了代币并急于退出，通常会通过市场做市商协调共同抛售。

这种利益不一致将团队和风险投资者与社区对立，侵蚀了信任，并导致许多风险投资支持的代币在TGE后表现不佳。

定时解锁造成的恶性循环

需求驱动的代币释放：唯一的解决方案

对于预期未来代币释放或解锁的项目，唯一经济上合理的解决方案是需求驱动的代币释放。这特别适用于具有归属机制的风险投资支持项目，但不包括初始流通量为100%的代币（例如，公正发行的meme币）。
它通过以下方式解决了定时释放的根本缺陷：

1. 供需平衡：代币仅在存在额外需求时释放（例如，代币消耗），防止定时通胀；
2. 利益一致：只有当社区/市场为代币创造额外需求（例如，协议使用）时，才会触发解锁，从而让团队和风险投资者与社区在同一条船上。

然而，这也引入了一个新风险：团队和风险投资者的不确定归属。如果社区停止参与，需求消退，则不会有新的代币解锁。但难道这个风险不应由团队和风险投资者来承担吗？如果没有这种风险，Web3将仍然是内部人员与社区之间的零和博弈——甚至更糟，成为一种金融骗局。

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