比特币减半：供给、需求与统计数据分析

第四次比特币减半即将来临,我们认为应谨慎看待前几个周期的研究结果,因为样本量较小,难以将其模式推广到未来。美国现货比特币ETF的出现重塑了比特币的市场动态,为BTC需求建立了新的锚点,使得这轮周期具有独特性。我们认为,当前的价格走势仅是长期牛市的开端,还需要进一步上涨才能推动供需动态达到平衡。

我们距离比特币第四次减半还有一个多月。与之前一样,它将把矿工的比特币发行奖励减半,这次从每区块6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为比特币潜在价格走势提供参考,但我们认为三次事件样本量太小,可能无法提供足够数据来构建清晰模式或准确预测减半影响。

此外,我们认为美国现货BTC ETF的出现从根本上改变了比特币的市场动态。短短两个月内,其净流入就达数十亿美元,不可逆转地改变了格局。现在主要机构参与者可通过这些工具投资,比特币对本次减半的反应可能无法从前三个周期中反映出来。我们认为,了解当前的技术供需情况更为重要,有助于更好地把握比特币的潜力。

事实上,新比特币供应限制只是诸多因素之一。自2020年初以来,可供交易的比特币(流通和非流动性供应之差)一直下降,这与之前周期相比发生重大变化。但最近数据显示,自23年第四季度初以来,活跃的BTC供应量(过去3个月内发生转移的比特币)大幅增加130万,而同期新开采比特币仅约15万。尽管市场比过去更能吸收这种供应,但我们仍认为,不应过度简化这些市场动态间复杂的相互作用。

每当挖出21万个区块时,比特币矿工奖励就会减半,大约每四年一次。本次减半预计发生在今年4月16日至20日之间,将使比特币发行总量从每天约900个(年发行率1.8%)降至每天约450个(年发行率0.9%)。减半后,比特币月产量约13,500,年产量约164,250。

减半机制将持续到2100万比特币全部开采完毕,预计在2140年左右。减半的潜在意义在于提高媒体对比特币独特性的关注:一个固定的、通缩的供应计划,最终形成供应上限。

这一点往往被低估。与实物商品不同,比特币供应是非弹性的。此外,比特币是一个增长故事,其网络效用随用户数量扩展而增加,直接影响代币价值。相比之下,购买贵金属则没有此类增长预期。

分析减半周期对比特币表现的影响有限,因为我们仅有三次减半事件的经验。对先前减半与比特币价格相关性的研究应谨慎解读,因样本量小,难以仅从历史分析中归纳模式。事实上,需要更多减半周期才能得出比特币对减半"通常"反应的更有力结论。此外,相关性不意味因果关系,市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

我们之前认为,比特币在先前减半事件中的表现很可能取决于上下文,这或许解释了不同周期价格走势差异如此之大。2012年11月首次减半前60天内价格相对平稳,而2016年7月和2020年5月第二次和第三次减半前同期,比特币价格分别上涨45%和73%。

我们认为,直到2013年1月美联储量化宽松计划(QE3)影响与美国债务上限危机交织时,首次减半的有利影响才真正显现。媒体对减半的报道增加可能提高人们对比特币作为应对通胀担忧的替代价值储存方式的认知。相比之下,2016年英国脱欧可能引发对英国和欧洲财政的担忧,成为比特币购买行为的催化剂。这种趋势在2017年ICO热潮中得以延续。2020年初,全球央行和政府以空前刺激措施应对COVID-19大流行,使比特币流动性再次大幅上升。

值得注意的是,历史表现分析可能因观察期而异。价格回报指标可能根据分析是否查看减半日期起30、60、90或120天的期间而变化。使用不同窗口可能影响从过去价格表现中得出的结论。我们使用60天期限,因它既能过滤短期噪音,又不至于远离减半以至于其他市场因素主导长期价格驱动。

美国现货比特币ETF正通过建立比特币需求的新锚点重塑市场动态。先前周期中,流动性是价格上涨动能的主要阻碍,因主要市场参与者(包括矿工)在退出多头头寸时会推动抛售。

如今,ETF流入有望以渐进、持续方式吸收大部分供应。ETF现在日均BTC现货交易量约40-50亿美元,占全球中心化交易所总量15-20%,流动性足以让机构在该领域交易。从长远看,这种稳定需求可能对比特币价格产生积极影响,创造更平衡的市场,集中抛售的波动性较小。

美国现货比特币ETF前两个月吸引96亿美元净流入,管理总资产达550亿美元。这期间,ETF持有的BTC(18万枚)累计净增长比矿工产生的5.5万新比特币供应量高出近三倍。据报道,全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币,占总流通供应量5.8%。

中期来看,ETF可能继续保持甚至增加当前流动性,因大型券商尚未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超6万亿美元资金,加上即将降息,今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

值得注意的是,ETF持有比特币的潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险,因仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外,金融机构目前不能提供基于这些ETF的衍生品,一旦可用可能改变大型参与者的市场结构。不过监管部门批准可能还需几个月。

假设美国ETF新流入速度从2月60亿美元放缓至每月净流入10亿美元,简单心理模型显示,相对每月开采约13500个BTC(减半后),比特币均价应接近7.4万美元。该模型明显问题是矿工并非市场唯一出售比特币供应来源。我们认为新开采比特币和ETF流入间不平衡只是长期周期性供应趋势背后一小部分。

衡量可交易比特币供应量的一种方法是计算当前流通供应量(1965万BTC)与非流动性供应量之差,后者因丢失钱包、长期持有或其他方式锁定而基本没有交易。根据数据,可用比特币供应水平过去四年呈下降趋势,从2020年初530万枚BTC峰值降至目前460万。这与前三次减半期间可用供应量稳步上升趋势相比是重大转变。

乍看之下,比特币交易可用性下降似乎是比特币表现的主要技术支撑,因为我们有来自ETF的新机构需求。但考虑到即将减少的新比特币流通,这些供需动态表明短期内市场紧缩可能性较高。然而,我们认为这个框架不能完全捕捉比特币市场流动性动态的复杂性,特别是因为"非流动性供应"并非静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素:

• 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者(持有超过155天,占83.5%)可能对持仓经济敏感性较低,但部分人可能仍会在价格上涨时实现盈利。
• 一些持有者可能无意近期出售,但仍可通过抵押提供流动性。这在某种程度上影响了这些比特币的"非流动性"属性。
• 矿工可能出售储备(目前公共和私人矿工总量180万BTC)以扩大业务或覆盖其他成本。
• 约300万BTC的短期持有量不小,随价格波动,投机者可能仍会获利退出。

不考虑这些有意义的供应来源,认为削减挖矿奖励和稳定ETF需求导致不可避免稀缺的说法过于简单化。我们认为需全面评估以确定即将到来减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF,活跃流通供应量(过去3个月内发生转移的比特币)增长速度也大大超过ETF累计流入量。自23年第四季度开始,活跃BTC供应量增加130万,而新开采比特币仅约15万。

部分活跃供应来自矿工自身,他们可能正出售储备,既利用价格走势,也为在收入减少情况下建立流动性。这与之前周期中做法相似。然而,报告显示从2023年10月1日到2024年3月11日期间,矿工钱包净余额仅减少20,471枚比特币,意味新近活跃比特币供应主要来自其他地方。

之前周期中,活跃供应量变化超过新开采比特币增长速度五倍多。2017年和2021年周期中,活跃供应量几乎翻倍,分别在11个月内从低谷到610万(增320万),以及7个月内从310万到540万(增230万)。相比之下,同期比特币开采数量约60万和20万。

同时,本周期中比特币非活跃供应量(一年多未动的比特币)已连续下降三个月,可能代表长期持有者开始出售。通常这被解释为周期中期迹象。2017年和2021年周期中,从非活跃供应量达峰值到该周期最高价格约1年时间,分别为12个月和13个月。当前周期非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达峰值。

然而,目前不清楚这些比特币中多少比例已转移到交易所(出售)、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易(如场外交易)。数据显示,尽管今年比特币转入交易所交易量翻倍,但交易所比特币余额净下降8万。这表明除ETF外,还有其他资金池帮助抵消长短期持有者向交易所转移带来的增势。

事实上,现货市场供需动态只捕捉了资本流入流出部分故事。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效