比特小鹿经营数据更新及业务分析

比特小鹿（美股代码BTDR）近期公布了11月经营数据，其中备受关注的A2矿机（Sealminer A2）已开始量产，首批对外销售3万台。

自研芯片与矿机生产

作为矿机生产商，自研芯片能力是核心竞争力。比特小鹿在过去半年内完成了A2和A3矿机芯片的首次成功流片。

根据公开信息，A2矿机的运营参数已处于市面上所有在售和运营矿机的领先地位。而尚未正式发布的A3矿机，从已知参数来看，有望成为全球单体哈希算力最大、能耗比最优的矿机。考虑到其优异性能，A3矿机短期内可能主要用于部署自营算力，对外销售的可能性较低。

电场建设与运营

截至11月底，比特小鹿已在美国、挪威和不丹完成了总计895MW的电场部署。另有1645MW的项目正在建设中，其中1415MW预计将在2025年中后期完工。公司还设立了专门部门，致力于更多电场项目的收购，预计2026年有望再新增超过1GW的电场容量。值得注意的是，公司全部自营电场的平均电价不到0.04美元/千瓦时，在同行中处于绝对领先地位。

经营模型分析

基于上述经营数据，我们可以构建比特小鹿的1EH/s模型。该模型的关键假设包括：矿机折旧年限4年，电场折旧年限15年，其他成本（包括人工运维等）占收入比例为5%。根据模型显示，比特小鹿自营矿场的关机价格为比特币3.5万美元。

当比特币价格超过15万美元时，比特小鹿自营矿场的税前利润增长率将超过比特币价格的上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，公司自营矿场的税前利润率将接近80%。

未来发展与挑战

市场对比特小鹿的第一增长曲线仍存在两大疑虑：

1. 矿机销售和自用的配比问题。预计到2025年中期，公司的电场储备将达到2.3GW。如果全部配备A3矿机，自营算力将接近220EH/s，约占2025年底全网算力的20%。

2. 与比特大陆的竞争关系。商业竞争的核心在于矿机性能和自营算力成本。根据公开数据和实验室数据，比特小鹿在已生产矿机和自营成本方面都具有足够的竞争优势。

AI算力：第二增长曲线

除了矿机销售和自营矿场，比特小鹿已开始在智能云服务的TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，用于AI算力建设。公司计划短期内至少使用200MW电力来部署英伟达的高端芯片，并开始为MEGA 7等客户提供服务，采用类似COREWEAVE的模式。

投资建议与估值

比特小鹿当前处于天时地利人和的有利时机，第一增长曲线和第二增长曲线有望同步上扬，形成合力，是目前美股矿股中最具性价比的标的。

考虑到公司业务的复杂性，单独的矿机销售利润估值或自营矿场估值都无法完全反映比特小鹿的真实经营情况。目前，北美主流矿股公司的平均估值为1.7亿美元/EHs。预计未来两年，比特小鹿的实际自营矿场将达到120-220EH/s之间，对应的市值约为204亿至374亿美元，较当前股价有4.8-9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 制裁可能导致的台积电流片风险