以太坊的困境：从三盘理论探析其下行趋势

近期，以太坊似乎陷入了一种停滞状态，尽管其技术基础和开发者生态依然强劲，但市场表现却不尽如人意。让我们从供需两个角度，运用三盘理论来深入分析这一现象。

需求侧分析

以太坊的需求可以从内部和外部两个方面来考察。

内部需求主要源于以太坊技术发展带来的新应用，这些应用通常以ETH计价，从而刺激对ETH的需求。历史上，我们见证了2017年的ICO热潮和2020/2021年的DeFi boom。然而，本轮牛市中，原本被寄予厚望的L2和Restaking并未如预期那般引爆市场。

L2生态项目与主链高度同质化，难以激发新的交易热潮。而PointFi和Restaking虽然锁定了部分ETH，但并未创造出以ETH计价的新资产。甚至一些大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi都选择在交易所以USDT计价，而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上以ETH计价。这种现象直接导致用户持有ETH的动力不足。

此外，EIP1559引入的燃烧机制本应增强ETH的需求，但L2的兴起分流了大量交易，使得主链上的燃烧量大幅减少，进一步削弱了对ETH的需求。

外部需求方面，宏观环境从上一轮的宽松转向了本轮的紧缩。机构投资工具也从单向流入的灰度信托转变为可双向流动的ETF。ETF开通一个月以来，净流出已达140.83K，主要通过灰度实现。这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比，暗示ETH新旧投资者都在通过ETF套现。

供给侧分析

以太坊本质上是一个分红型项目，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新增供应。但本轮出现问题的根源在于其产出成本结构的变化。

在POW时代（2022年9月15日前），ETH的产出逻辑与比特币相似，由矿工挖矿产出。矿工的成本包括固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费等）。这些成本以法币计价，且大部分为不可退回的沉没成本。当ETH价格低于获取成本时，矿工倾向于持币不卖，这为ETH价格提供了一个下限支撑。

然而，POS时代（2022年9月15日后）彻底改变了这一局面。验证者取代了矿工，ETH的产出只需质押到验证节点即可。验证者的成本主要是提供基础设施的费用，而质押者除了机会成本外，几乎没有实际的法币成本。这导致不再存在"关机价"的概念，质押者可以无限制地套现，不再像矿工那样为ETH价格提供下限支撑。

ETH的历史包袱

ETH目前的困境可以追溯到2018年ICO时代的末期。当时，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格暴跌至100美元以下。这次经历让以太坊社区痛定思痛，subsequently, 维塔利克和以太坊基金会开始强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一个"核心圈"的开发者和VC群体。

2020年DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制，使得筹码集中在"ETH aligned"的一致行动人手中。然而，这种做法也带来了负面影响：

1. 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目数量骤减。
2. 市场Beta收益不及竞争对手：所谓的"清真"项目往往估值过高，导致Beta收益弱于其他公链。

结合L2削弱了燃烧效应以及POS带来的低成本抛压，最终导致了今天ETH的困境。

经验教训

1. 对于分红型项目，保持稳定增长的关键在于形成以法币计价的固定和增量成本，并随着资产流动性的提高不断抬高成本线，从而提升资产价格下限。

2. 降低抛压只是短期策略，长远目标应该是将母币打造成计价资产，使持有不再完全依赖母币本身的涨幅，从而扩大需求基础和流动性。