Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme之外最大的亮点。其不接受风投投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发了市场关注。收入直接回购HYPE的做法使HYPE流通市值迅速超过UNI进入加密货币前25，同时也带动平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，试图回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

内容仅代表笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生变化。观点具有主观性，可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎同行和读者批评指正，但本文不构成任何投资建议。

部分内容参考了ASXN 9月发布的Hyperliquid研报，这是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报。读者如想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考该篇研报。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前的业务主要包括两部分:衍生品交易所和现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid首个上线的产品，是其旗舰产品，在整个产品生态中处于核心地位。

在核心产品机制层面,Hyperliquid并未因链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑(如GMX、SNX等),而是选择了中央限价订单簿(Central Limit Order Book,CLOB)这种被全球各种交易所最广泛使用,同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制,并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上,这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta前区块链团队开发的LibraBFT基础上做修改的共识算法,最高可支持200万TPS。在底层强大性能支持下,Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链,最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。

对终端用户而言,Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致,不只在交易体验和产品结构层面,在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。唯一的区别在于Hyperliquid无需KYC。

除交易产品外,Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault功能,类似中心化交易所里的"跟单"。所有人都可以将资金投入任意Vault,由Vault主理人进行投资,获得收益中10%分配给Vault主理人,同时为保持利益一致性,主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

不过从目前TVL来看,95%的TVL都在官方Vault HLP中。

与一般Vault不同,HLP因为是官方Vault,事实上充当了平台上相当多交易的对手方角色,所以HLP可以获得平台各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度来说,HLP与某DEX的流动性池相对类似,区别在于:某DEX的流动性池充当平台一切交易的对手方,其策略是被动且公开的;而HLP的策略则是非公开的,用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户,同时HLP的策略也可以随时调整。

自23年7月上线以来,HLP几乎一直持有净空头寸,为散户交易提供流动性,在长期牛市中以净空头寸保持盈利,目前TVL 3.5亿美元,PNL为5000万美元。从HLP总体PNL曲线和3个策略地址的PNL来看,Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨,平台各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域,从交易量来看,Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位,最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大,目前已有数量级的差距。

从估值以及交易量来看,目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

Hyperliquid近期数据有明显下降(最高单日交易量104亿美金,最近几日交易量不足50亿美金),不过其持仓量仍有某中心化交易所的10%,交易量则有该交易所的6%;持仓和交易量也大概相当于某些交易所15%的水平。在其热度最高时(12月17-20日),Hyperliquid的持仓量可达到某中心化交易所的12%,交易量达到该交易所的9%;持仓量和交易量数据都接近某些交易所的20%。

总体而言,Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速,在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势,与领先的中心化交易所相比,其差距也已缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态,在产品架构、费用标准方面,与衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产,不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20,是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是,创建HIP-1代币的成本相当高,因为HIP-1代币的成功创建,也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍方式公开进行,具体而言:

所有人都可以参与竞拍,竞拍初始价格为上次竞拍成交价格的2倍,并在31小时内线性地持续下降至10000U(该值可调,此前更低,近期调整为10000U),第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格,这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市,竞拍金额以USDC支付。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿形式运作,对新币而言,其流动性很难保证,Hyperliquid提出了HIP-2,来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言,HIP2提供了一套自动做市系统,允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币,做市逻辑为区间内线性做市,开发者指定做市区间的价格上下限,以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子,在区间内自动做市。

HIP-2推出后,诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右,在DEX中居前十,与某些DEX的交易量比较相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中,将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1,将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义,HyperEVM并不是一条独立的链:

Hyperliquid L1具有一个通用EVM作为区块链状态的一部分。重要的是,HyperEVM不是一个独立的链,而是与L1的其他部分一样,由相同的HyperBFT共识机制来保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互,例如现货和永续订单簿。

而关于HyperEVM,根据团队的文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免许可的,意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的预言机就可以供HyperEVM使用,同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。(无法全部互通,因为L1上的资产是"许可"的,只包含USDC和通过HIP-1生成的资产,而HyperEVM的资产要多的多)
• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币$HYPE作为Gas,而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构,我们也尚不清楚在目前的架构下,类似以太坊网络上DeFi可组合性的典型案例"将ETH存入Lido获得stETH,再将stETH存入某平台借出USDC,然后使用USDC买入Meme token PEPE"在HyperEVM和Hyperliquid L1上到底如何实现(这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准),不过在笔者目前的理解中,HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似"具备一定互操作性的L2与L1"的关系,或者中心化交易所与其交易所EVM链(如某些交易所与其公链的关系)

目前HyperEVM测试网已经正常运行中,已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证,比较出名的包括某些知名验证节点。

由于RustVM并不开放给所有开发者,目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少,多为交易辅助工具:

如Telegram交易机器人Hyperfun(代币HFUN)、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico,以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放,计划在HyperEVM上发布的项目众多,除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外,Hypurr.co网站上也列出了相当的部分。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系,我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似,其核心业务为交易+L1运营,已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致,但与现有头部交易集团相比,Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务,相比需要许可且数据不透明的CEX,Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问(无需KYC)、业务数据透明可验证,更好的可组合性,以及更低的综合运营成本,这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队