与头等仓投研总监Stewart的对话：价值投资的进化与新周期的Alpha探索

作为头等仓的老粉，我邀请了其投研总监Stewart聊了聊上个周期他们如何投到1000倍AAVE和这个周期关于"价值投资"的理念变化，也探讨了一下寻找这个周期Alpha的方法论，总结了一些让我印象深刻的点。

一、投资策略:

1. 资金体量和配置占比：整个头等仓基金的大概规模是几千万美元，硬性规定每个投资经理所管理的仓位不能超过10个。主要投资山寨币。

2. 预期收益：跑赢BTC涨幅。

3. 可承受回撤：多少回撤都可以承受。无论是自己的，还是公司的，都没有强制的回撤线，除非在持有过程中发现项目发展态势走坏才会卖出。

4. 交易逻辑：好项目+好价格，相对长期持有。

二、本期内容概览如下：

1. 成功捕获1000倍AAVE的投资方法论是什么？

整体的判断框架是根据一个项目的基本面和合适的价格来买入和持有。

• 什么是基本面？

每个项目都有它的既定目标，可以是盈利，也可以是没有盈利但是有很多的人在用。只要是朝着既定目标的方向发展越来越好的，就认为这个项目有基本面。

以AAVE举例，整个投资过程是：

1）2019年6月开始做二级投资后筛选项目，在当时所谓Open Finance的赛道里找到了AAVE（那个时候还叫ETH Lend）

2）看到项目后，问自己三个问题：它做这个事情有没有需求？有多大的需求？它能不能很好地满足这个需求？

3）AAVE对前两个问题的回答是肯定的。有没有需求？有的，借贷的需求来自于人们会在参与币圈行情的时候给自己加杠杆放大收益；有多大的需求？需求很大，可以参考合约的交易量。但第三个问题的答案是否定的，因为AAVE当时是点对点的模式，资金效率低、流动性差，因此没有买入。

4）但是当时比较确定Open Finance这个赛道会有一个爆发性的增长，在没有好的标的情况下把AAVE当做了持续观察和跟进的"种子选手"。看好Open Finance/DeFi的理由是基于"币圈的大部分需求还是炒币"这个逻辑。

5）过了两三个月之后第二次看AAVE的时候发现它改成了点对池的模式，决定建仓。（转型不久后立马布局，买在了低点）

6）在2021年2、3月份，大概是AAVE 五六百美元的时候卖出。

• 什么是合适的价格？

估值其实可以分两类来看，一个是概念型的，一个是业务型的。

概念型的代表是MEME，特征是天花板可以非常高，只要资金愿意把它推到那个高度。

业务型的就是要靠数据说话，这里又分为旧赛道和新赛道。

1）旧赛道比较常用的就是对标法，对标现在的龙头。有点类似于市盈率的概念，我们以龙头项目核心业务数据/市值的比值作为一个大的参考。借贷赛道的核心数据是借贷量TVL，假如说某借贷龙头的TVL/FDV比值是3，那么其他借贷项目这项比值如果是2或者4，都认为是可以接受的，但如果是15或者20，就明显感觉是低估了，如果是0.5，则感觉是高估了，除非项目极具成长性。当然这种比较方法也只是做个参考的因素之一，真正形成市值的因素是很复合的。

2）新赛道没有太准确的方法，比如LIDO，它是以太坊Staking赛道的龙头，TVL很高，但不能确定和市值的比例是多少，直到今天LIDO的估值所反应出来的比例也是远远偏离预想值的。一般来说，一个借贷项目TVL有50亿美元，市值可以达到10亿美元，一个 DEX TVL 30亿美元，市值可以达到 15亿美元，所以通常会说，TVL是市值的个位数倍数，但是现在 LIDO的TVL 300亿美元，而市值只有17亿美元，倍数是17倍，比以前估计的要高（因为觉得说TVL到100亿，那么市值至少会到10亿）。在主流金融也找不到对比的情况下，这类新赛道的估值得龙头来定。

2. 这一轮的Alpha会有哪些特征？

先说上一轮Alpha的特征：

1）新赛道的开创者或者是领头羊。新赛道有两个好处：第一，新的东西不容易在短时间被看透，这时候很容易被"涨服"，然后FOMO上车，因此这一类的标的在上涨的过程中，是比较好制造散户的买盘的；第二，新赛道还在早期，它离被证实或者被证伪，都有一段安全的边际时间，这段时间就给了它估值的一个天花板和叙事的空间。

2）有非常漂亮的业务数据可以说话，不论这个数据是否来自代币激励。举例来说就是Axie是GameFi的Alpha，BNB和Solana是公链的，PUNK和BAYC是NFT的。这个行业很喜欢讲宏大的叙事，大家看多了也会麻木，这时候一个币要涨到几十亿美元甚至上百亿美元，除了叙事以外，真的需要有一些比较大的数据摆在那，能让别人信服。

而这一轮的Alpha其实很难找，因为这个周期的特点是"钱少、票多、盘子大"，所以只能有局部行情。而观察到目前为止局部行情比较好的板块，MEME、铭文、SOLANA，也让Stewart有了一个投资方法论的转变：

不再去看市场会用什么，而是去想市场会炒作什么。

回看铭文和MEME，都有非常好的炒作逻辑。

1）铭文：每一轮大牛市，币圈重要的几个群体肯定要有自己的参与感在里面，需要得到一些回报。铭文是一个很好的能够给比特币矿工提供额外收入的方式，所以从商业利益驱动的角度来说，铭文的行情顺理成章。

2）MEME：有两个点。第一，天花板高，推动市值的过程中并不需要交付亮眼的数据或基本面；第二，筹码结构比较适合主力去推动，无论是推动多高，大家都能接受，又有狗狗币作为成功的案例在前，能给大家想象的空间，即使是2024年了，还能让大家有那种一夜暴富的寄托，所以MEME也是很迎合市场的一个标的。

3. 怎么能保证不再错过新东西？

心态上，不再执着于价值投资。如果坚持价投，时间倒流100次也不会碰铭文。

逻辑上/思考上，不再去看市场会用什么，而是去想市场会炒作什么。具体来说，看到新的赛道或者听起来觉得诧异的东西，第一反应不是否定它（因为在去年，其实铭文和SOL都有研究员推荐，但因为认知有限，没有在意）而是去思考那些哪些主力哪些团体会去炒作它？怎么炒作它？如果炒作价格能有怎么样子的一个上涨？

行动上，要么就参与，不参与也要观察，积累样本。

4. Stop Doing List是什么？

有两点：

1）不要再有偏见，不要再执着于投资架构里面以前很核心的一些点，比如一定得落地，一定得有真实的业务等等。

2）不要再激情交易。激情犯罪是说没有预谋的，只是受了刺激一时兴起的犯罪。而激情交易就是说，原来这个币根本不在视野里，但一段时间内它涨的很好，调研之后也确实有点打动人，朋友也说好，就上车。在上一个周期里，激情交易做三把可以中两把，因为那时候是在大水漫天的行情里面，这一轮这么做的综合回报率不理想。

5. 有哪些推荐关注的交易员？

有两个：

第一个是Stewart的老板咖啡，理由有几点：

1）能力很复合。有些人很善于炒MEME，但可能价投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但可能短期的机会就把握不住，而咖啡很全能

2）思考很第一性原理。第一性原理可以简单理解为"一切以实现最终目标进行思考，过程中不受他人或之前实践的影响"。投资的第一性原理就是追求最终的资产回报，以此根据当前市场做出相应的变化。举个例子，在内部讨论ETF对于比特币价格的影响，Stewart和另外一位同事都曾以黄金在美国通过ETF后迎来了几年大牛市的现象来预测这次比特币的价格，而老板则是通过这次ETF前后比特币的量价变化，推断说ETF的资金流入不一定是比特币上涨的原因，而只是上涨的结果，那么如果价格下跌，ETF也自然会开始净流出。这个第一性原理思考出来的观点在市场上并不流行，但在Stewart看来是正确的。

3）能够逆人性，不FOMO。道理大家都懂，但该忍住时能忍住，该下手时能下手，该走的时候能离场确实是知易行难的一件事。

第二个，Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）的Kevin Zhou（著名战绩是做空LUNA），理由是：交易决策来自非常定量化、精确的思维判断，这是大多数人在交易时做不到的。推荐Kevin Zhou上的Jason Choi和Laura Shin的播客，里面对他为什么做空LUNA有详细的说明。播客链接如下：

除了推荐关注的交易员，Stewart也给出了他的Must Read列表，他们几乎不喊单，干货满满：
@fishkiller
@nake13
@mindaoyang

如果要了解行业重要事件，只能选一个网站，会选ChainFeeds。 最后就是不断地跟周围人交流，长久也会筛除一批信息良品率比较高的朋友，并和他们保持高频的联系。

三、写在最后：

我跟Stewart其实很像，都是一直在一线投资，同时又是所谓的"价值投资"导向。但这个周期市场环境的变化，和对一些新趋势、新东西的错过，让我开始反思，是时候需要找到一个新的价值投资方式，转变思考和决策的维度。虽然我们都不知道牛市的下半场会发生什么，但通过不断地对话、不断地参与、不断地试错、不断地观察，我们可能离那个东西很近了。