2025年夏天：加密美股的疯狂盛宴

2025年夏天，资本市场的主角不是传统科技巨头，而是那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股。微策略(MSTR)的表现最为抢眼,其股价在过去一年飙升了208.7%,远超比特币94%的涨幅。

在MSTR之后,一大批加密持币美股和日股也上演着各自的估值神话。市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等,都在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异——在这个新战场上,交易员们如何取舍进退?又有哪些隐秘的逻辑正在主导市场?

"战略持币"美股的真相

多头做多BTC、做空微策略,似乎是不少交易员的共识。一位交易员采取的策略是:"在场外买入比特币期权,同时在美股开盘时卖出MSTR的看涨期权。"这是一种"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,能获取稳定收益。

另一位交易员认为,这种策略本质是对"溢价回归区间"的判断。例如,当前溢价为2倍,预期回落到1.5倍,那么溢价下行至此时可锁定差价获利。但如果市场情绪过度亢奋,将溢价推至2.5倍、3倍,则会出现浮亏。

mNAV(Market Net Asset Value)是衡量公司市值与其实际持有加密资产净值之间倍数的指标。2021年至2024年初,MSTR的mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动,历史均值约1.3倍。进入2024年下半年,溢价上涨至1.8倍左右。2024年末,MSTR的mNAV溢价突破2.5倍,个别交易日甚至达到3.3倍的历史巅峰。

2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。每一次溢价区间变化,背后都是资金预期的流转和投机情绪的升降。

一位量化交易员认为,市场对微策略2-3倍的溢价是合理的。他分析了过去一年比特币与MSTR股价的同期变化幅度:2024年初至3月,BTC涨幅75%时MSTR涨220%;2024年11-12月,BTC涨33%时MSTR涨86%;2024年12月至2025年2月回调期,BTC跌20%时MSTR跌50%;2025年3-5月,BTC涨35%时MSTR涨70%。

除溢价指数外,年化波动率也是重要参考指标。2024年BTC的年化波动率约76.4%,MSTR约101.6%;2025年BTC回落至57.3%,MSTR仍保持76%左右。

基于此,该交易员提出一个简单交易逻辑:低波动+低溢价时做多,高波动+高溢价则做空。另一位交易员会结合期权策略:低溢价区间卖出看跌期权赚权利金,高溢价时卖出看涨期权收取时间价值。

对于大资金和机构玩家而言,可转债套利是更受青睐的策略。2024年10月,MSTR推出"21/21计划":未来三年通过ATM方式分阶段增发210亿美元普通股,用于持续买入比特币。两个月内,公司完成首轮目标,累计发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC。2025年第一季度,MSTR又一次性加码210亿美元ATM,并推出210亿美元永久优先股和210亿美元可转换债券,半年内融资工具总规模达630亿美元。

这种"加班加点式"增发,对MSTR股价构成压力。2024年11月,股价虽冲上520美元高点,但随着市场对新一轮稀释预期的落差,股价一路下行,2025年2月一度跌破240美元。即便偶有反弹,也常被优先股和可转债发行打压。

对许多机构化对冲基金而言,重点不在于赌涨跌方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。具体做法是买入MSTR可转债,同时借入等值普通股卖空,锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动,只要调节空头比例、低吸高抛,就能把波动性收割为利润。这是华尔街最成熟的套利游戏之一。

MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但很多空头并非"看空公司基本面",而是可转债套利的资金,用持续做空来动态对冲持仓。他们不在乎比特币涨跌,只要波动够大,就能反复低买高卖,实现套利差价。

可以做空微策略吗?

对普通投资者而言,这场套利盛宴未必是好事。当越来越多机构通过"增发+套利"从市场抽血时,普通股持有者往往成为最后接盘者:他们难以像专业机构那样动态对冲,也难及时识别溢价回归和稀释风险。一旦公司大规模增发或遭遇极端行情,账面浮盈很快会化为泡影。

因此,"做空微策略"成为不少交易员的对冲选择。即便是比特币铁杆多头,在高溢价、高波动阶段,单纯持有MSTR股票也面临比单持BTC更大的净值回撤。如何对冲风险,或反向捕捉MSTR溢价的"回归行情",成为每位交易员必须面对的考题。

一位交易员坦言因做空微策略"吃过亏"。去年他在320美元位置做空MSTR,结果行情一路冲高到550美元,持仓压力极大。虽最终在MSTR回调到300多美元时"艰难回本",但顶着高溢价、硬扛回撤的压力"外人难以体会"。这次交易让他修正了风格,如今做空时会优先选择买入看跌期权等有限风险的组合,把风险锁定在可接受范围内。

微策略近年来大幅扩张普通股和优先股授权,从3.3亿股直接提升到超过百亿股,同时频繁发行优先股、可转债、持续ATM增发。这些操作为未来无底线的稀释埋下伏笔。持续的ATM发行和溢价套利,只要股价高于净资产,公司管理层就能"无风险"地买币,但普通股股价面临持续被稀释的压力。

假设比特币大幅回调,这套"高溢价融资+持续买币"的模式将面临更大压力。毕竟,微策略的模式本质上依赖市场持续的高溢价和对比特币的信心。

市场上有两只专门做空微策略的双倍反向ETF:SMST和MSTZ,费用比率分别是1.29%和1.05%。但这更适合有经验的短线交易者,或用来对冲现有持仓的投资者。不适合长期投资者,因为杠杆ETF存在"杠杆衰减"效应,长期持有往往回报低于预期。

"持币美股"会类似GameStop的逼空吗?

过去一年,不少机构公开唱空MicroStrategy和Metaplanet等"持币公司"。一些投资者联想到GameStop那场轰动华尔街的散户逼空事件,wondering这类加密美股是否也具备点燃逼空行情的土壤?

从隐含波动率(IV)角度看,目前MSTR等标的并未出现明显的"过度透支"信号。更大风险可能来自政策或税收等变量对溢价核心逻辑的扰动。

像MicroStrategy这样市值高达数百亿美元的巨头,很难再出现GameStop式极端逼空。原因很简单,流通盘太大、流动性太强,散户或游资很难合力撬动整体市值。相比之下,SBET这种市值最初只有几千万美元的小公司更可能发生逼空。SBET今年5月的走势就是典型案例——股价从两三美元短短几周内拉升到124美元,市值暴涨近四十倍。流动性不足、借券稀缺的低市值标的,最易成为"逼空"行情的温床。

"逼空行情"有两个核心信号:一是股价出现极端单日暴涨,涨幅进入历史前0.5%分位;二是市场上可融出股票份额骤降,几乎借不到股,空头被迫回补。

以MSTR为例,今年6月其卖空总量约2382万股,占流通盘9.5%。5月中旬一度攀升至2740万股,空头占比高达12-13%。但从融资和借券供给角度看,MSTR的逼空风险并不算极端。当前借券年化利率仅0.36%,市场上仍有390-440万股可借入。尽管空头压力不小,但距离真正"逼空"还有很大距离。

与之形成鲜明对比的是囤ETH的美股SBET(SharpLink Gaming)。截至目前,SBET融券年化利率高达54.8%,借股极难且成本极高。流通盘中约8.7%为空头持仓,且全部短仓只需1天成交量即可回补。高成本加高空头比例,意味着一旦行情逆转,SBET很可能出现典型的"滚动逼空"效应。

再看囤TRX的美股SRM Entertainment(SRM),似乎更为极端。最新数据显示,SRM的借券年化成本甚至达到108-129%,可借股数徘徊在60-120万之间,空头比例大致在4.7-5.1%。尽管空头比例只是中等,但极高的融资成本直接压缩了做空空间,一旦行情变化,资金面会承受巨大压力。

至于战略储蓄SOL的美股DeFi Development Corp.(DFDV),更是一度借券成本高达230%,空头比例高达14%,几乎三分之一流通盘都被拿去做空。

总体来看,币股市场虽然具备逼空土壤,但真正具备引爆"多空博弈"奇点的,往往还是那些市值更小、流动性更差、被资本控盘程度更高的个股。

世界上只有一家微策略

"比如说,你有100亿美金的市值,市场相信你能再融资200亿去做事,那么给你2倍的溢价并不算贵。可要是你才刚上市、市值还很小,就算你把'我要融资5亿'喊到天响,资本市场也未必会真信你。"这点出了当前加密持币公司的核心分水岭——只有真正做大做强,具备连续融资、持续扩表能力,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的"小型玩家",很难在市场上复制MSTR的估值神话。

回望过去两年,美股市场上"战略持币公司"逐渐扎堆——有重仓比特币的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流资产的,也有模仿MSTR策略、单纯想吃一波"持币溢价"的。

对于这类公司的投资逻辑和市场定位,一位交易员观点冷静:"这个赛道现在太拥挤了。光有一个'壳'或者噱头,缺乏真实业务和运营支撑的公司,本质都太'年轻'。上市公司不是QQ群,不是随便几个人凑一桌,就能玩转资本游戏的。"他强调,资本市场有一套成熟的规则和底线,光靠Web3草莽气质和圈子热情,很难在美股长久立足。

此外,不同国家和地区对这类公司的定价差异也很大。比如日本