بيتكوين تنصيف: العرض والطلب والتحليل الإحصائي

مع اقتراب التنصيف الرابع لبيتكوين، يجب تفسير الأبحاث حول الدورات السابقة بحذر. الحجم الصغير للعينة يجعل من الصعب تعميم أنماطها على المستقبل. أعادت صناديق الاستثمار المتداولة في بيتكوين في السوق الأمريكي تشكيل الديناميكيات السوقية، مما أوجد نقطة مرجعية جديدة لطلب BTC، مما يجعل هذه الدورة فريدة. نحن نعتقد أن اتجاه الأسعار الحالي ليس سوى بداية سوق صاعدة طويلة الأجل، وهناك حاجة لمزيد من الارتفاع لتحقيق التوازن بين العرض والطلب.

لم يتبق سوى أكثر من شهر على التنصيف الرابع. سيقلل ذلك من مكافأة إصدار البيتكوين للعمال المنجمين من 6.25 BTC لكل كتلة إلى 3.125 BTC. يمكن أن توفر دراسة دورات التنصيف السابقة مرجعًا لاتجاهات الأسعار المحتملة، ولكن عينة الأحداث الثلاثة صغيرة جدًا، مما يجعل من الصعب تقديم بيانات كافية لبناء نمط واضح أو إجراء توقعات دقيقة حول تأثير التنصيف.

ظهور صندوق تداول البيتكوين (BTC) الفوري في الولايات المتحدة غيّر بشكل جذري ديناميات سوق البيتكوين. خلال شهرين فقط، وصلت التدفقات الصافية إلى عدة مليارات من الدولارات، مما غيّر المشهد بشكل لا يمكن عكسه. يمكن الآن للمؤسسات الرئيسية المشاركة الاستثمار من خلال هذه الأدوات، وقد لا تعكس ردود الفعل على التنصيف الحالي الدورات الثلاث السابقة. من الأهم فهم حالة العرض والطلب الحالية، مما يساعد في فهم إمكانيات البيتكوين بشكل أفضل.

القيود الجديدة على عرض البيتكوين هي عامل مهم يجب مراعاته، لكنها واحدة فقط من العديد من العوامل. منذ بداية عام 2020، انخفضت كمية البيتكوين المتاحة للتداول، مما أدى إلى تغييرات كبيرة مقارنة بالدورات السابقة. تظهر البيانات الأخيرة أنه منذ بداية الربع الرابع من عام 23، زاد عرض البيتكوين النشط بشكل كبير بمقدار 1.3 مليون، في حين أن البيتكوين المستخرج حديثًا خلال نفس الفترة كان حوالي 150,000 فقط. على الرغم من أن قدرة السوق على استيعاب العرض قد زادت، إلا أننا نعتقد أنه يجب عدم تبسيط التفاعلات بين هذه الديناميكيات السوقية المعقدة بشكل مفرط.

كلما تم استخراج 210,000 كتلة، يتقلص مكافأة عمال المناجم من بيتكوين إلى النصف، وذلك تقريبًا كل أربع سنوات. من المتوقع أن يحدث التنصيف في الفترة ما بين 16 إلى 20 أبريل، مما سيؤدي إلى تقليل إجمالي إصدار بيتكوين من حوالي 900 عملة يوميًا إلى حوالي 450 عملة، وانخفاض معدل الإصدار السنوي من 1.8% إلى 0.9%. بعد التنصيف، سيكون الإنتاج الشهري من بيتكوين حوالي 13,500، والإنتاج السنوي حوالي 164,250.

ستستمر آلية التنصيف حتى يتم تعدين جميع 21000000 بيتكوين، ومن المتوقع أن يحدث ذلك حوالي عام 2140. المعنى المحتمل للتنصيف هو زيادة التركيز على تفرد البيتكوين: خطة إمداد ثابتة وانكماشية، والتي ستؤدي في النهاية إلى تشكيل حد أقصى للإمداد.

تزويد بيتكوين غير مرن، وغير حساس للأسعار. بيتكوين هي قصة نمو، حيث أن فائدة الشبكة تتوسع مع زيادة عدد المستخدمين، مما يؤثر مباشرة على قيمة العملة، وهذا يختلف عن السلع المادية مثل المعادن الثمينة.

تحليل تأثير التنصيف على أداء البيتكوين محدود، لأن التجربة مقتصرة على ثلاث أحداث فقط. يجب توخي الحذر في تفسير العلاقة بين التنصيف والأسعار السابقة، فالعينة صغيرة ومن الصعب نمذجة ذلك فقط من خلال التحليل التاريخي. نحتاج إلى مزيد من دورات التنصيف لاستنتاج استنتاجات أقوى. العلاقة ليست بالضرورة تعني وجود علاقة سببية، فقد تؤدي عوامل مثل مشاعر السوق، واتجاهات الاعتماد، والظروف الاقتصادية الكلية إلى تقلبات الأسعار.

من المحتمل أن يعتمد أداء البيتكوين في أحداث التنصيف السابقة على السياق، وهذا قد يفسر الفروق الكبيرة في اتجاهات الأسعار خلال دورات مختلفة. كانت الأسعار مستقرة نسبيًا خلال 60 يومًا قبل التنصيف الأول في نوفمبر 2012، بينما ارتفعت الأسعار بنسبة 45% و73% على التوالي قبل التنصيف الثاني والثالث في يوليو 2016 ومايو 2020.

تأثير التنصيف الأول الإيجابي لم يظهر إلا عندما تداخلت التيسيرات الكمية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي مع أزمة سقف الدين الأمريكي في يناير 2013. زيادة تقارير الإعلام عن التنصيف قد تعزز من وعي الناس بعملة البيتكوين كبديل لتخزين القيمة لمواجهة مخاوف التضخم. في عام 2016، كان الخروج البريطاني قد يثير مخاوف مالية بشأن المملكة المتحدة وأوروبا، مما أصبح محفزًا لشراء البيتكوين. استمرت حمى ICO في عام 2017 هذا الاتجاه. في أوائل عام 2020، أدت تدابير التحفيز التي اتخذتها البنوك المركزية والحكومات العالمية لمواجهة جائحة COVID-19 إلى ارتفاع كبير في سيولة البيتكوين مرة أخرى.

قد تختلف تحليلات الأداء التاريخي بشكل كبير بسبب اختلاف فترات المراقبة. قد تتغير مؤشرات العائدات السعرية بناءً على نافذة التحليل. نحن نستخدم فترة 60 يومًا، مما يُتيح تصفية الضوضاء قصيرة الأجل دون أن تهيمن العوامل السوقية الأخرى على الدوافع السعرية طويلة الأجل.

تقوم ETF بيتكوين الأمريكية بتشكيل ديناميات السوق وإقامة نقاط طلب جديدة. في الدورات السابقة، كانت السيولة هي العقبة الرئيسية أمام زخم ارتفاع الأسعار، حيث حاول المشاركون الرئيسيون في السوق الخروج من المراكز الطويلة مما دفع إلى البيع. الآن، من المتوقع أن تستوعب التدفقات الواردة من ETF معظم العرض بطريقة تدريجية ومستدامة. يبلغ متوسط حجم التداول اليومي لبيتكوين في ETF حوالي 40-50 مليار دولار، وهو ما يمثل 15-20% من إجمالي حجم التداول في البورصات المركزية العالمية، مما يوفر سيولة كافية للمؤسسات للتداول في هذا المجال. على المدى الطويل، قد تؤثر هذه الحالة المستقرة من الطلب بشكل إيجابي على سعر بيتكوين، مما يخلق سوقًا أكثر توازنًا ويقلل من تقلبات البيع المركز.

استقطب صندوق تداول بيتكوين الفوري في الولايات المتحدة 9.6 مليار دولار من صافي التدفقات الداخلة خلال الشهرين الماضيين، ليصل إجمالي الأصول المدارة إلى 55 مليار دولار. خلال هذه الفترة، نما صافي حيازة الصندوق من BTC بمقدار 180,000 عملة، وهو ما يتجاوز بكثير كمية 55,000 بيتكوين الجديدة التي أنتجها المعدّنون. حالياً، تمتلك جميع صناديق تداول بيتكوين الفورية في العالم حوالي 1,100,000 بيتكوين، مما يمثل 5.8% من إجمالي المعروض المتداول.

على المدى المتوسط، قد تستمر صناديق الاستثمار المتداولة في الحفاظ على أو حتى زيادة السيولة الحالية، نظراً لأن شركات السمسرة الكبرى لم تقدم هذه المنتجات لعملائها بعد. لا يزال هناك أكثر من 60 تريليون دولار من الأموال في صناديق سوق المال الأمريكية، بالإضافة إلى تخفيض أسعار الفائدة المتوقع، قد يدخل هذا العام الكثير من رأس المال العاطل إلى هذه الفئة من الأصول.

لا تمثل مشكلة المركزية المحتملة الناتجة عن حيازة ETFs لبيتكوين خطرًا على استقرار الشبكة، حيث إن مجرد امتلاك بيتكوين لا يؤثر على الشبكة اللامركزية أو يتحكم في عقدها. لا يمكن للمؤسسات المالية حاليًا تقديم مشتقات قائمة على هذه ETFs، وقد يؤدي توفرها إلى تغيير بنية السوق للاعبين الكبار. من المتوقع أن تستغرق الموافقة من الجهات التنظيمية بضعة أشهر.

افترض أن سرعة تدفق الأموال الجديدة إلى ETF الأمريكية قد تباطأت من 60 مليار دولار في فبراير إلى حالة مستقرة من صافي تدفق شهري قدره 10 مليارات دولار، يظهر نموذج نفسي بسيط أنه بالنسبة لعدد شهري يقارب 13500 بيتكوين (بعد التنصيف)، يجب أن يكون متوسط سعر البيتكوين قريبًا من 74,000 دولار. المشكلة الواضحة في هذا النموذج هي أن المعدنين ليسوا المصدر الوحيد لعرض البيتكوين في السوق. عدم التوازن بين البيتكوين الجديد المستخرج وتدفق ETF هو مجرد جزء صغير من الاتجاهات الدورية طويلة الأجل للعرض.

طريقة لقياس كمية البيتكوين المتاحة للتداول هي أخذ الفرق بين العرض المتداول والعرض غير السائل. وفقًا لبيانات Glassnode، فإن مستوى عرض البيتكوين المتاح قد انخفض على مدار السنوات الأربع الماضية، من ذروة 5.3 مليون BTC في بداية عام 2020 إلى 4.6 مليون حاليًا. وهذا يعد تحولًا كبيرًا مقارنةً بالاتجاه المستمر لزيادة العرض المتاح خلال فترات التنصيف الثلاثة السابقة.

يبدو أن انخفاض قابلية تداول البيتكوين عند النظر إليه للوهلة الأولى هو أحد أبرز نقاط الدعم الفنية، بسبب الطلب من مؤسسات ETF الجديدة. بالنظر إلى أن البيتكوين الجديد الذي سيدخل في التداول على وشك الانخفاض، تشير هذه الديناميكيات في العرض والطلب إلى احتمال كبير لتشديد السوق في المدى القصير. لكن هذا الإطار لا يمكنه التقاط تعقيد ديناميات السيولة في سوق البيتكوين بالكامل، خاصة أن "العرض غير السائل" لا يعني العرض الثابت.

يجب على المستثمرين عدم تجاهل عدة عوامل رئيسية قد تؤثر على ضغط البيع:

• ليس كل بيتكوين الذي يعاني من نقص السيولة "محجوز". حاملو المدى الطويل لديهم حساسية منخفضة نسبيًا تجاه اقتصاد المحفظة، لكن من المتوقع أن بعض الأشخاص قد لا يزالون يحققون أرباحًا عندما ترتفع الأسعار.
• قد لا يرغب بعض الحائزين في البيع قريبًا، لكنهم لا يزالون قادرين على توفير السيولة من خلال استخدام بيتكوين كضمان.
• قد يقوم عمال المناجم ببيع احتياطيات بيتكوين لتوسيع أعمالهم أو تغطية تكاليف أخرى.
• حوالي 3 مليون بيتكوين من حيازة قصيرة الأجل ليست صغيرة، مع تقلب الأسعار، قد لا يزال المضاربون يحققون أرباحًا ويخرجون.

إذا لم نأخذ في الاعتبار هذه المصادر المهمة للإمداد، فإن القول بأن نقص العرض الذي لا مفر منه بسبب تقليص مكافآت التعدين والطلب المستقر على صناديق ETF هو تبسيط مفرط. هناك حاجة لتقييم أكثر شمولاً لتحديد الديناميكيات الحقيقية للعرض والطلب وراء حدث التنصيف القادم.

حتى مع إدراج البيتكوين في صناديق المؤشرات المتداولة، فإن سرعة زيادة العرض المتداول النشط تتجاوز بكثير إجمالي التدفقات الداخلة إلى صناديق المؤشرات المتداولة. منذ بداية الربع الرابع من عام 23، زاد العرض النشط من BTC بمقدار 1.3 مليون، في حين أن البيتكوين الذي تم تعدينه حديثًا لا يتجاوز حوالي 150 ألف.

جزء من العرض النشط يأتي من عمال المناجم أنفسهم، الذين قد يكونون يقومون ببيع الاحتياطيات، سواء للاستفادة من تحركات الأسعار أو لبناء السيولة في حالة تراجع الإيرادات. ومع ذلك، خلال الفترة من 1 أكتوبر 2023 حتى 11 مارس 2024، انخفض الرصيد الصافي لمحافظ عمال المناجم بمقدار 20,471 عملة بيتكوين، مما يعني أن العرض النشط الجديد من بيتكوين يأتي أساسًا من أماكن أخرى.

في الدورات السابقة، تجاوزت التغيرات في العرض النشط سرعة نمو البيتكوين المُستخرج بخمسة أضعاف. في دورتي 2017 و2021، تضاعف العرض النشط تقريبًا، حيث ارتفع من القاع إلى 6.1 مليون (زيادة 3.2 مليون) في 11 شهرًا، ومن 3.1 مليون إلى 5.4 مليون (زيادة 2.3 مليون) في 7 أشهر. خلال نفس الفترة، كانت كمية البيتكوين المُستخرج حوالي 600,000 و200,000.

في نفس الوقت، خلال هذه الفترة، انخفض حجم المعروض غير النشط لمدة ثلاثة أشهر متتالية، مما قد يشير إلى أن حاملي العملات على المدى الطويل بدأوا في البيع. عادةً ما يتم تفسير ذلك على أنه علامة على منتصف الدورة. في دورتي 2017 و 2021، كان الفاصل الزمني من وصول حجم المعروض غير النشط إلى ذروة الدورة السعرية حوالي عام واحد، حيث كانت 12 شهرًا و 13 شهرًا على التوالي. يبدو أن عدد عملات البيتكوين غير النشطة في الدورة الحالية قد بلغ ذروته في ديسمبر 2023.

ومع ذلك، لا يزال من غير الواضح ما هي النسبة من هذه البيتكوين التي تم نقلها إلى البورصات (للبيع)، أو مؤمنة في الجسور عبر السلاسل، أو مستخدمة بطرق أخرى في المعاملات المالية. وفقًا لبيانات Glassnode، على الرغم من أن حجم البيتكوين الذي تم إدخاله إلى البورصات قد تضاعف هذا العام، إلا أن رصيد البيتكوين في البورصات قد انخفض بمقدار 80,000. وهذا يشير إلى أن هناك صناديق أخرى، بالإضافة إلى ETF، تساعد في تعويض الزخم الناتج عن تدفق الكميات من حاملي المدى الطويل والقصير إلى البورصات.

ديناميات العرض والطلب في سوق السلع الفورية تلتقط فقط جزءًا من قصة تدفق رأس المال. يُظهر البيتكوين تأثير مضاعف مشابه للسلع الأساسية في مشتقاتها، حيث أن القيمة الاسمية لمشتقات البيتكوين غير المدفوعة تتجاوز بشكل ملحوظ القيمة السوقية للبيتكوين الفعلي. نظرًا لأن سوق مشتقات البيتكوين يضاعف حجم التداول الفوري عدة مرات، فإن تحليل بيانات البورصات العامة للتداول الفوري فقط لا يمكن أن يعكس بشكل كامل السيولة الحقيقية وحالة التبني في اقتصاد البيتكوين.

لذلك، على الرغم من أن زيادة نشاط "بيتكوين" النائم تتوافق مع ذروة السوق الصاعدة السابقة، إلا أننا نعتقد أن الديناميات الدقيقة لكيفية تفاعل العرض والطلب في البيئة الحالية لا تزال غير مؤكدة.

هذه الدورة قد تكون مختلفة بالفعل. التدفق الصافي اليومي المستمر لصناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين في الولايات المتحدة سيستمر في كونه دفعة كبيرة لهذه الفئة من الأصول. كمية البيتكوين المستخرجة حديثًا ستخضع للتنصيف، مما سيؤدي إلى تشديد الديناميات في السوق. ومع ذلك، هذا لا يعني بالضرورة أننا على وشك دخول حالة تشديد العرض، حيث سيتجاوز الطلب ضغط البيع. لكن من الواضح أن صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين قد أصبحت رسميًا فئة جديدة من الأصول الرقمية، ويمكن الآن للمؤسسات المالية الرئيسية تضمينها في محافظها الاستثمارية التقليدية، وهذا يمثل علامة بارزة في اعتماد البيتكوين من قبل التيار الرئيسي. لذلك، نعتقد أن اتجاه الأسعار الحالي هو مجرد بداية لمرحلة صعود طويلة الأجل، ويحتاج إلى مزيد من الارتفاع في الأسعار لدفع ديناميات العرض والطلب للوصول إلى التوازن.

![Coinbase: من منظور العرض والطلب، تحليل عميق بعد هذا التنصيف