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D'où vient la valeur de l'ETH ? Analyse complète de la logique des actifs à la stratégie commerciale.
Auteur(s) : Konstantin Lomashuk, Artem Kotelskiy
Compilation : Dingdang, Odaily Planet Daily
Note de l’éditeur : Récemment, les sociétés cotées aux États-Unis ont commencé à « recomprendre » Ethereum. SharpLink Gaming prévoit d’investir jusqu’à 1 milliard de dollars dans l’ETH en tant que réserve stratégique par le biais de la vente d’actions ; BTCS a également acheté 3 450 ETH pour environ 8,42 millions de dollars. Ces développements pourraient envoyer un signal clair que l’ETH est en train de passer du statut de « carburant on-chain » à celui d'« actif stratégique de niveau entreprise ».
De la plateforme expérimentale de la communauté des développeurs, à l'infrastructure DeFi, jusqu'à l'allocation à long terme dans les finances d'entreprise, le rôle d'Ethereum subit une profonde transformation. Dans cette vague de réévaluation des valeurs, comment devons-nous comprendre la logique technique et le modèle économique derrière l'ETH ?
Odaily a traduit et distillé un article approfondi intitulé « The Ethereum Roadmap : Becoming the Root Chain of the 'World Computer' » co-écrit par Konstantin Lomashuk, un des premiers investisseurs dans Ethereum et co-fondateur de Lido, et Artem Kotelskiy, responsable de la recherche chez Cyber•Fund et docteur en mathématiques à Princeton. Cet article fait le tri systématique de la trajectoire de développement d’Ethereum, de l’évolution du protocole, de la trajectoire de mise à l’échelle et de son positionnement à l’ère du Rollup, et tente de répondre à une question clé : pourquoi l’ETH vaut-il la peine d’être « conservé pendant longtemps » ?
Remarque : En raison de la longueur du texte original, le traducteur a réduit et optimisé certaines parties sans nuire au sens.
DeFi : le premier produit de marché adapté (PMF) trouvé sur Ethereum
Ethereum s'est engagé dès ses débuts à créer une plateforme de calcul mondiale, partagée et sans confiance. Après dix ans de développement, il est passé d'une expérience technique précoce à la base fondamentale des finances décentralisées (DeFi), du marché de l'espace blockchain et même de l'écosystème des applications sur la chaîne.
Mais pour comprendre comment l’ETH est arrivé là où il est aujourd’hui, nous devons commencer par un point d’inflexion clé : le Product Market Fit (PMF) de la DeFi. À cette époque, cela a coïncidé avec le marché baissier de 2018-2020, et avec l’émergence de ERC 20, Uniswap, DAI, Aave, Compound et d’autres protocoles, Ethereum a progressivement évolué vers un système financier auto-dépositaire, composable et sans autorisation. L’explosion de la DeFi est un accord naturel entre l’innovation technologique et la demande du marché.
L'« été DeFi » de 2020 a marqué le point culminant de cette tendance, avec une augmentation rapide des volumes de jalonnement, un volume de trading on-chain dépassant pour la première fois les échanges centralisés et la valeur du réseau ETH qui commence à émerger. Cependant, les frais de transaction élevés qui en ont résulté ont également mis en évidence le goulot d’étranglement de l’évolutivité d’Ethereum et jeté les bases de la future transformation de la route technique.
ETH la valeur de retournement : d'EIP-1559 à The Merge
Si la DeFi a permis à Ethereum de démontrer sa valeur d’utilité, alors les deux mises à niveau d’EIP-1559 et de The Merge ont donné à l’ETH la logique de la valeur à long terme.
En 2021, l'EIP-1559 a été lancé, révolutionnant le mécanisme des frais de transaction sur Ethereum. Le modèle précédent de « meilleure offre » a été remplacé par les frais de base (Base Fee), et cette partie des frais payés par tous les utilisateurs n'est plus attribuée aux mineurs, mais est directement détruite. Cela signifie que plus le réseau est actif, plus d'ETH est détruit, moins la pression inflationniste est forte, et plus le soutien à la valeur de l'ETH est solide.
En septembre 2022, Ethereum a réalisé une mise à niveau historique et importante : le mécanisme de consensus est passé de Proof-of-Work (PoW) à Proof-of-Stake (PoS), marquant ainsi l’atterrissage officiel de « The Merge ». Ce changement est techniquement difficile, mais aussi essentiel : il réduit la consommation d’énergie d’Ethereum d’un facteur 8 000 et réduit le taux d’émission annualisé requis pour la cybersécurité de 4 % à moins de 1 %.
Après cela, le "taux d'inflation net" de l'ETH est devenu négatif pendant une période assez longue.
! [D’où vient la valeur de l’ETH ?] De la logique d’actifs à la stratégie d’entreprise](https ://img.gateio.im/social/moments-a057067cf56c4b2d64ec44628cf2b74a)
Croyance à long terme à l'ère des Rollups : coopération ou parasitisme ?
La mise à l’échelle est le problème central d’Ethereum, et face au trilemme de la décentralisation, de la sécurité et de l’évolutivité, Ethereum a finalement choisi la solution Rollup. Le cumul place l’exécution des transactions hors chaîne et n’écrit que les modifications d’état et les données dans la chaîne principale, ce qui garantit non seulement la sécurité de la chaîne principale, mais améliore également considérablement le débit des transactions.
Cela a également permis à Ethereum de passer d'une simple « plateforme d'exécution » à une « couche de sécurité + couche de disponibilité des données », formant une trajectoire d'extension « centrée sur Rollup ».
Cependant, le Rollup n’est pas seulement un changement technologique, mais change également la logique du flux de valeur de l’ETH. Dans le passé, les utilisateurs payaient des frais directement à la chaîne principale, mais aujourd’hui, la plupart des transactions sont effectuées par le biais de rollups, et la demande de transactions directes sur la chaîne principale est réduite. Les rollups gagnent des revenus en revendant de l’espace de bloc, mais depuis la mise à niveau de Cancun, leurs frais directs sur la chaîne principale ont été considérablement réduits, ce qui a conduit à des discussions de « parasitisme ». En fait, Rollup est plutôt une « extension commerciale » d’Ethereum, s’appuyant sur les services de sécurité et de données de la chaîne principale pour apporter plus d’utilisateurs et de transactions.
Bien que la demande de transactions sur la chaîne principale ait diminué, l'extension et la mise à niveau de la chaîne principale continuent d'être activement promues, avec pour objectif d'augmenter la capacité de traitement de cent à mille fois dans les prochaines années, offrant un soutien plus solide en matière de sécurité et de données pour L2. Les Rollups et la chaîne principale forment ensemble un écosystème complémentaire, à la fois en division du travail et en collaboration, jetant les bases du développement durable d'Ethereum à l'avenir.
Indicateur de situation actuelle d’Ethereum : crise et analyse factorielle approfondie
Depuis l’effondrement de FTX en 2022, l’industrie de la cryptographie dans son ensemble a maintenu sa croissance, mais l’ETH a nettement sous-performé le Bitcoin (BTC) et le Solana (SOL). Les prix de l’ETH sont fortement corrélés aux frais de réseau Ethereum, et la croissance des frais a été lente depuis 2022, en particulier par rapport aux performances de Solana dans le cycle 2018-2022 et ce cycle, et la pression sur les revenus est évidente. Il y a trois raisons principales :
Facteur A : Rollup « parasitisme »
Bien que les Rollups réalisent des bénéfices grâce aux frais des utilisateurs, ils ne renvoient actuellement pas suffisamment de valeur au réseau principal Ethereum.
À en juger par les données, bien que ce facteur existe, il a peu d’impact sur le chiffre d’affaires global pour le moment. Les rollups ont actuellement un revenu hebdomadaire total de seulement quelques millions de dollars, et leurs frais sont faibles, en partie parce que les séquenceurs de rollups peuvent prendre en charge des limites de gaz bien supérieures au réseau principal, de sorte qu’ils n’ont pas besoin de facturer aux utilisateurs des frais aussi élevés que les réseaux L1.
De plus, il est trop tôt pour remettre en question le fait que les rollups ne sont pas réinjectés dans le réseau principal. En fait, la communauté Ethereum a adopté « de manière inattendue » la stratégie de fournir gratuitement un espace de disponibilité des données (DA) aux rollups afin d’attirer autant de couches d’agrégation que possible, ce qui était la bonne façon de construire l’écosystème au début.
Facteur B : L’orientation stratégique de L1 se déplace vers DA, la construction du réseau principal est marginalisée
Depuis le lancement de la route rollup d’Ethereum, sa stratégie et son objectif de croissance des utilisateurs ont presque entièrement penché vers les rollups, et la mise à l’échelle et la maintenance du réseau principal ont été relativement négligées.
Dans une certaine mesure, ce biais est vrai. La stratégie « all-in » d’Ethereum consistant à parier sur les rollups à l’avenir pour résoudre le problème des frais élevés du mainnet ignore le potentiel de L1 lui-même. Avec le recul, alors que la fragmentation des rollups a progressivement émergé et que nous avons progressivement trouvé des chemins de mise à l’échelle L1 réalisables (tels que les listes d’accès, le développement de zkEVM), nous pouvons voir que la sous-allocation stratégique de L1 peut être un peu excessive.
Cependant, il faut reconnaître que ce jugement est basé sur une perspective rétrospective. La voie Rollup était à l'origine une démarche pragmatique face aux problèmes de congestion du mainnet, tandis que des solutions comme zkEVM étaient encore loin d'être réalisées à l'époque. Par conséquent, il était difficile à ce moment-là de répartir raisonnablement les ressources entre L1 et DA.
De plus, même si nous avons maintenant un chemin clair pour augmenter la limite de gaz L1 de 100 fois, pour atteindre des performances supérieures à 10 000 TPS et soutenir une plateforme de calcul de blockchain publique complète, une forme de sharding horizontal reste inévitable. Dans ce contexte, le choix à l'époque d'une stratégie Rollup-first reste une décision raisonnable.
Facteur C : Les besoins en DA des Rollups n'ont pas encore dépassé l'offre de DA du réseau principal
C'est actuellement la question profonde la plus cruciale et la plus négligée : la demande de Rollup pour l'espace de disponibilité des données (DA) n'a pas encore substantiellement dépassé l'offre d'Ethereum.
Le séquenceur de Rollup est très efficace lors de l'emballage des transactions et de leur téléchargement sur la chaîne principale, avec un taux de compression très élevé, ce qui entraîne une consommation d'espace blob bien inférieure à la valeur théorique. De plus, certaines activités des utilisateurs de ce cycle (comme le trading de pièces Meme) ont également été détournées par Tron et Solana.
Avant la mise à niveau de Pectra (le 7 mai 2025), l'offre DA d'Ethereum était d'environ 210 TPS, calculée à 3 blobs par bloc. Jusqu'à novembre 2024, cette offre dépassait la demande du marché. Même après une augmentation de la demande, le prix du blob gas montre que son prix n'a pas augmenté de manière significative, ce qui indique que la demande n'a toujours pas surpassé l'offre. Récemment, Pectra a doublé l'objectif des blobs à 6 par bloc, l'offre DA a de nouveau augmenté, dépassant largement la demande réelle.
Ainsi, le facteur C est en réalité la variable fondamentale qui influence les facteurs A et B. Une fois que la demande de Rollup pour l'espace blob dépasse réellement l'offre, les frais de blob entreront dans une phase de découverte sur le marché, et la structure des frais de transaction du réseau Ethereum subira une transformation qualitative.
Comment évaluer la valeur de l'ETH ? La logique commerciale d'Ethereum
ETH est-il vraiment un actif productif ou une monnaie ? Nous croyons fermement qu'ETH devrait d'abord être un actif productif, et ensuite une monnaie.
La raison en est que le fossé le plus fort d’Ethereum provient de ses avantages techniques : la base de confiance et la stabilité qui ont été testées pendant de nombreuses années, la neutralité et la résistance à la censure apportées par la décentralisation, l’écosystème DeFi de pointe, la communauté de développeurs et de R&D de haute qualité, et le mécanisme de garantie d’activité du réseau solide. Ethereum est l’inarrêtable « ordinateur mondial ».
Deuxièmement, en tant qu’actif productif qui repose sur l’adoption de la technologie, la valeur monétaire de l’ETH peut être stabilisée et renforcée. Bien qu’il soit plus facile pour l’ETH en tant que monnaie de traverser le cycle d’itération technologique, la voie la plus sûre est de construire Ethereum comme une plate-forme technologique pour s’assurer que son modèle économique est durable, puis les attributs monétaires émergeront naturellement. À l’inverse, « spéculer sur l’ETH en tant que monnaie » ne suffira pas à construire une base solide.
En bref, le prix de l’ETH est composé de trois composantes : la valeur actualisée des frais futurs, la prime monétaire (en tant que réserve de valeur, moyen d’échange ou même unité de compte) et une prime spéculative (y compris les valeurs culturelles et mémétiques). Bien que ces deux derniers aient un impact plus important, la clé pour renforcer ces trois éléments est de maximiser les revenus du réseau sous-jacent, qui constituent le fondement de la valeur de l’ETH.
Stratégie à long terme des Rollups d'Ethereum : pourquoi est-ce correct ? La vérité sur la bataille avec Solana
La raison pour laquelle Ethereum a fermement choisi la voie d'expansion « centrée sur Rollup » est très claire : c'est la seule conception architecturale capable de concilier sécurité, évolutivité et neutralité.
D'un point de vue de l'offre technique, Ethereum est actuellement la plateforme de contrats intelligents la plus sûre et la plus décentralisée. Grâce au pont de validation (validating bridge) et à la couche de disponibilité des données (DA), Ethereum peut « grosser » la sécurité de la chaîne principale aux Rollups, les aidant à construire leur propre chaîne sans avoir à reconstruire un système de confiance.
Du point de vue de la demande du marché, les utilisateurs ne se soucient finalement pas de la chaîne qu’ils utilisent, mais seulement de « quelle chaîne est la moins chère et la plus sûre pour effectuer des transactions ». À long terme, le choix le plus rationnel est d’être un Rollup, d’acheter un titre, d’acheter un DA, d’acheter un consensus et de se connecter directement à Ethereum. Cela conduit naturellement à un phénomène de convergence du marché : les Rollups construiront leurs services autour du « registre neutre » d’Ethereum comme les entreprises, plutôt que d’être dispersés dans d’autres chaînes de silos.
Ethereum vs Solana
Sur la base des revenus des frais en 2024, certains pensent que Solana a commencé à dépasser Ethereum sur le marché de l’espace des blocs. Cependant, la stratégie matérielle de Solana est risquée et le réseau est périodiquement surchargé. Solana devra éventuellement passer à la mise à l’échelle des fragments si les blockchains veulent atteindre leur plein potentiel en migrant l’infrastructure financière sur la chaîne à grande échelle, et Ethereum est déjà à la pointe de la sécurité, de l’infrastructure de rollup et de l’adoption de l’écosystème.
De plus, la majeure partie de l’activité on-chain de Solana provient de l’engouement pour le Memecoin. À un moment donné, ces transactions représentaient plus de 50 % de son volume DEX, selon les données. Mais Memecoin est un phénomène de jeu à somme nulle à court terme – et une fois que l’engouement est passé, son mythe des « hauts revenus » s’estompe également.
En comparaison, Ethereum se concentre sur des scénarios à forte adhérence comme la DeFi, où ces protocoles ne sont pas alimentés par une spéculation frénétique, mais par la migration on-chain de comportements financiers réels.
La différence la plus marquante et la plus importante : les nœuds de validation de Solana sont centralisés, tandis qu'Ethereum dispose du réseau de stakers le plus diversifié au monde. Cette décentralisation est en elle-même la plus grande barrière.
Problèmes liés à la stratégie Rollup
Si la voie du Rollup est correcte, l'avenir à long terme d'Ethereum est prometteur, pourquoi le prix de l'ETH ne se comporte-t-il pas bien ?
Sur le plan technique, le principal inconvénient des Rollups est le manque d'interopérabilité par défaut, ce qui entraîne une fragmentation de l'état et affecte gravement l'expérience des utilisateurs et des développeurs.
Sur le plan commercial, la question clé est qu'Ethereum n'a pas encore clairement communiqué sa stratégie commerciale pour les Rollups :
Stratégie commerciale de Rollup : expansion, différenciation et fossé de protection
1. Ethereum should prioritize expansion and continuously provide sufficient and low-cost data availability (DA)
Ethereum opère sur un marché de réseau technologique hautement concurrentiel et en évolution rapide, et le gagnant bénéficiera d’un fort effet de réseau. Dans cet environnement, la bonne stratégie consiste à fournir un produit de qualité et à élargir rapidement la base d’utilisateurs à un coût très faible ou presque nul, ce qui est également la voie de croissance de la plupart des réseaux technologiques réussis.
Par conséquent, Ethereum doit maintenir les prix de disponibilité des données (DA) à un niveau bas et minimiser la barrière à l’entrée pour les rollups. Ethereum a fourni 3 blobs de capacité après la mise à niveau de Cancun, et l’offre a dépassé la demande à court terme, supprimant effectivement les prix, une stratégie qui n’était pas intentionnelle mais qui a bien fonctionné.
Deux, résoudre l'interopérabilité des Rollups, améliorer l'expérience des utilisateurs et des développeurs
L'interopérabilité est le plus grand manque d'Ethereum à l'ère des Rollups. La fragmentation affecte gravement les utilisateurs et les développeurs, résoudre l'interopérabilité pour une expérience unifiée, réduire l'écart avec les chaînes intégrées, tout en étant la clé pour construire une barrière de liquidité.
La communauté progresse activement sur des solutions telles que l'échange inter-chaînes d'actifs de taille moyenne en secondes ERC-7683 et le pont inter-chaînes d'actifs de grande valeur en heures 2-of-3 OP+ZK+TEE.
Trois, stratégies de différenciation et construction de fossés de protection
Ethereum doit se différencier dans les services DA pour attirer les clients marginaux de Rollup, tout en construisant une barrière de protection pour verrouiller les clients de l'écosystème.
La clé de la défense vient de trois grands effets de réseau : la confiance, la liquidité et la combinabilité. Actuellement, la demande de combinabilité entre les Rollups n'est pas claire, la valeur principale étant concentrée sur la confiance et la liquidité. Ces deux éléments s'étendront naturellement de l'Ethereum L1 à l'écosystème des Rollups après avoir résolu l'interopérabilité.
En matière de confiance, Rollup bénéficie de la plus haute sécurité grâce à l'ETH DA, tandis que la sécurité des chaînes indépendantes est relativement faible. La sécurité des Rollups utilisant l'ETH DA s'améliore continuellement, consolidant ainsi le fossé de protection.
En termes de liquidité, la liquidité institutionnelle de niveau L1 d'Ethereum est un facteur important dans le choix des Rollups. Après avoir intégré la DA d'Ethereum, les Rollups peuvent bénéficier d'une liquidité institutionnelle de tout l'écosystème, ce qui améliore considérablement l'efficacité du capital et crée une solide barrière de protection.
Ainsi, le marché encouragera l'utilisation de Rollup avec l'DA d'Ethereum pour obtenir une sécurité et une liquidité maximales. Ethereum devrait renforcer ces deux avantages et attirer les clients institutionnels grâce à sa marque et sa confiance.
Chemin de retour de la valeur : de « maximiser les frais » à « maximiser la portée de la valeur »
Lorsque Ethereum étendra la disponibilité des données (DA) à un niveau de millions de TPS (comme avec des solutions telles que 2D PeerDAS), et que l'écosystème Rollup sera volontairement et fermement lié à la DA d'Ethereum, Ethereum générera des revenus de frais de transaction significatifs.
Au niveau de la chaîne principale, l'adoption généralisée de DeFi et les applications d'entreprise deviendront les principaux moteurs, tandis que la popularité des Rollups amplifie davantage cet effet. En même temps, les Rollups paieront également des frais pour l'interopérabilité et les services de règlement, contribuant ainsi aux revenus.
Au niveau de DA, la clé pour réaliser une économie durable réside dans l'augmentation du prix minimum des blobs. La démarche consiste à surveiller les revenus globaux du Rollup et à établir un prix minimum raisonnable, afin que le Rollup transfère une certaine proportion de valeur à Ethereum.
À titre d’exemple, au cours des prochaines années, disons que les Rollups domineront le marché des paiements CeDeFi, traitant environ 10 000 TPS et générant des milliards de dollars de revenus annuels, tandis qu’Ethereum DA fournit plus de 10 000 TPS. À ce stade, les frais de transaction blob n’entreront pas pleinement dans la découverte des prix du marché, mais la fixation de frais minimums de 0,3 cents par transaction DA brûlée pourrait générer environ 1 milliard de dollars de revenus annuels pour les détenteurs d’ETH.
Couvrir davantage le marché du trading à haute fréquence, comme la coordination entre réseaux sociaux, trading et agents AI, le TPS de Rollup peut atteindre 30 000 niveaux, les revenus des frais de DA dépasseront 10 milliards de dollars et le coût des transactions restera inférieur à un cent.
Ce type de revenus est affecté par le prix de l’ETH et d’autres facteurs, et le prix minimum doit être ajusté de manière dynamique, ce qui devrait être déterminé par consensus communautaire, à l’instar du mécanisme actuel de limitation du gaz. À l’avenir, il est nécessaire d’étudier plus en détail la stratégie de tarification optimale des blobs, comme l’affinement de la connexion avec le marché des frais Ethereum L1. De plus, à mesure qu’Ethereum passe à zkEVM ou RISC-V, de nouvelles technologies telles que l’infrastructure SNARK contribueront à améliorer l’efficacité de la capture des frais.
La clé est que, à ce stade, il ne faut pas se précipiter pour extraire de la valeur directement des transactions, mais plutôt soutenir et promouvoir au maximum les activités de haute valeur dans les blocs Ethereum et l'espace blob. Cela non seulement générera et renforcera les effets de réseau, mais aidera également Ethereum à saisir le marché en expansion de l'espace de bloc, solidifiant ainsi sa base économique. Le chemin de retour de la valeur est donc très clair.