Bitcoin Halving : Analyse de l'offre et de la demande

Avec l'approche de la quatrième Halving de Bitcoin, il convient d'interpréter avec prudence les recherches sur les cycles précédents. La petite taille de l'échantillon rend difficile la généralisation de ses modèles pour l'avenir. L'ETF Bitcoin au comptant américain redéfinit la dynamique du marché, établissant un nouveau point d'ancrage pour la demande de BTC, ce qui rend ce cycle unique. Nous pensons que la tendance actuelle des prix n'est que le début d'un long marché haussier, et qu'il faudra encore une hausse supplémentaire pour favoriser l'équilibre entre l'offre et la demande.

Il reste un peu plus d'un mois avant la quatrième Halving. Cela réduira la récompense d'émission de Bitcoin pour les mineurs de 6,25 BTC par bloc à 3,125 BTC. Étudier les cycles de Halving passés peut fournir des références pour les tendances de prix potentielles, mais le nombre d'échantillons d'événements passés est trop petit pour fournir suffisamment de données afin de construire un modèle clair ou de faire des prédictions précises sur l'impact du Halving.

L'émergence de l'ETF BTC au comptant aux États-Unis a fondamentalement changé la dynamique du marché du Bitcoin. En seulement deux mois, les flux nets ont atteint des milliards de dollars, modifiant de manière irréversible le paysage. Les principaux acteurs institutionnels peuvent désormais investir par le biais de ces outils, et la réaction à ce Halving pourrait ne pas se refléter dans les trois cycles précédents. Comprendre l'état actuel de l'offre et de la demande technologique est plus important, car cela aide à mieux appréhender le potentiel du Bitcoin.

La nouvelle limite d'approvisionnement en Bitcoin est un facteur de considération important, mais n'est qu'un des nombreux facteurs. Depuis le début de 2020, l'offre de Bitcoin disponible à l'échange a diminué, ce qui constitue un changement significatif par rapport aux cycles précédents. Les données récentes montrent qu'au début du quatrième trimestre de 2023, l'offre active de BTC a considérablement augmenté de 1,3 million, tandis que le nombre de Bitcoins nouvellement minés n'était que d'environ 150 000. Bien que la capacité du marché à absorber l'offre se soit améliorée, nous pensons qu'il ne faut pas simplifier à outrance l'interaction complexe entre ces dynamiques de marché.

Chaque fois que 210 000 blocs sont minés, la récompense des mineurs de Bitcoin est réduite de moitié, environ tous les quatre ans. Cette réduction de moitié est prévue entre le 16 et le 20 avril, ce qui fera passer le volume total de Bitcoin émis de 900 jetons par jour à environ 450 jetons, et le taux d'émission annuel de 1,8 % à 0,9 %. Après la réduction de moitié, la production mensuelle de Bitcoin sera d'environ 13 500 jetons, soit une production annuelle d'environ 164 250 jetons.

Le mécanisme de Halving se poursuivra jusqu'à ce que l'ensemble des 21 millions de Bitcoin soit miné, ce qui est prévu vers l'année 2140. La signification potentielle du Halving réside dans l'augmentation de l'attention accordée à l'unicité du Bitcoin : un plan d'approvisionnement fixe et déflationniste, qui finira par créer un plafond d'approvisionnement.

L'offre de Bitcoin est inélastique et n'est pas sensible au prix. Bitcoin est une histoire de croissance, l'utilité du réseau s'étend avec le nombre d'utilisateurs, ce qui affecte directement la valeur du jeton, contrairement aux marchandises physiques telles que les métaux précieux.

L'analyse de l'impact du Halving sur la performance du Bitcoin est limitée, car l'expérience se limite à trois événements. Il convient d'interpréter avec prudence la corrélation entre les précédents halvings et les prix, car la taille de l'échantillon est trop petite pour établir un modèle basé uniquement sur des analyses historiques. Il faudra davantage de cycles de Halving pour parvenir à des conclusions plus solides. La corrélation ne signifie pas causalité, des facteurs tels que le sentiment du marché, les tendances d'adoption et les conditions macroéconomiques peuvent également entraîner des fluctuations des prix.

La performance du Bitcoin lors des événements de Halving précédents dépend probablement du contexte, ce qui pourrait expliquer les différences significatives dans les tendances des prix au cours des différents cycles. 60 jours avant le premier Halving en novembre 2012, le prix était relativement stable, tandis que pour le deuxième et le troisième Halving en juillet 2016 et mai 2020, le prix a respectivement augmenté de 45 % et 73 %.

Le premier Halving a eu des effets bénéfiques qui ne se sont manifestés qu'en janvier 2013, lorsque la politique d'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale et la crise du plafond de la dette américaine se sont entremêlées. L'augmentation de la couverture médiatique du Halving pourrait améliorer la perception des gens sur Bitcoin en tant qu'alternative de stockage de valeur face aux inquiétudes inflationnistes. En 2016, le Brexit a pu susciter des inquiétudes financières concernant le Royaume-Uni et l'Europe, devenant un catalyseur pour l'achat de Bitcoin. La frénésie des ICO en 2017 a poursuivi cette tendance. Au début de 2020, les mesures de stimulation des banques centrales et des gouvernements du monde entier en réponse à la pandémie de COVID-19 ont à nouveau considérablement augmenté la liquidité de Bitcoin.

L'analyse des performances historiques peut varier considérablement en fonction de la période d'observation. Les indicateurs de retour sur prix peuvent changer en fonction de la fenêtre d'analyse. Nous utilisons une période de 60 jours, tant pour filtrer le bruit à court terme que pour éviter que d'autres facteurs du marché ne dominent les moteurs de prix à long terme.

Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis redéfinissent la dynamique du marché, établissant de nouveaux points d'ancrage pour la demande. Au cours du cycle précédent, la liquidité était le principal obstacle à la hausse des prix, les principaux acteurs du marché cherchant à se retirer des positions longues, ce qui entraînait des ventes. Maintenant, les flux des ETF devraient absorber la majeure partie de l'offre de manière progressive et continue. Le volume quotidien moyen d'échanges de BTC au comptant des ETF est d'environ 4 à 5 milliards de dollars, représentant 15 à 20 % du volume total des échanges sur les bourses centralisées dans le monde, la liquidité étant suffisante pour permettre aux institutions de trader dans ce domaine. À long terme, cette situation de demande stable pourrait avoir un impact positif sur le prix du Bitcoin, créant un marché plus équilibré avec une volatilité de vente concentrée réduite.

Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis ont attiré 9,6 milliards de dollars de flux nets au cours des deux premiers mois, portant les actifs sous gestion à 55 milliards de dollars. Pendant cette période, la détention nette de BTC par les ETF a augmenté de 180 000 jetons, soit près de trois fois la nouvelle offre de 55 000 Bitcoins générée par les mineurs. Tous les ETF Bitcoin au comptant dans le monde détiennent actuellement environ 1,1 million de Bitcoins, ce qui représente 5,8 % de l'offre totale en circulation.

À moyen terme, les ETF pourraient continuer à maintenir voire à augmenter la liquidité actuelle, car les grandes sociétés de courtage n'ont pas encore proposé ces produits à leurs clients. Il y a encore plus de 60000 milliards de dollars de fonds dans les fonds du marché monétaire américains, et avec les baisses de taux imminentes, une grande quantité de capital inactif pourrait entrer dans cette catégorie d'actifs cette année.

Les problèmes potentiels de centralisation liés aux ETF détenant du Bitcoin ne poseront pas de risques de stabilité pour le réseau, car le simple fait de détenir des Bitcoins n'affecte pas ou ne contrôle pas les nœuds d'un réseau décentralisé. Les institutions financières ne peuvent actuellement pas offrir de produits dérivés basés sur ces ETF, et une fois disponibles, cela pourrait modifier la structure du marché des grands participants. L'approbation des régulateurs pourrait prendre encore quelques mois selon des estimations prudentes.

Supposons que le nouveau flux d'ETF aux États-Unis ralentisse de 6 milliards de dollars en février à un état stable de 1 milliard de dollars net par mois, un modèle psychologique simple montre que, par rapport à environ 13 500 BTC minés par mois (après le Halving), le prix moyen du Bitcoin devrait être proche de 74 000 dollars. Le problème évident de ce modèle est que les mineurs ne sont pas la seule source de l'offre de Bitcoin sur le marché. Le déséquilibre entre le Bitcoin nouvellement miné et les flux d'ETF n'est qu'une petite partie de la tendance d'offre cyclique à long terme.

Une méthode pour mesurer la quantité de Bitcoin disponible pour le trading consiste à soustraire l'offre non liquide de l'offre en circulation. Selon les données de Glassnode, le niveau d'offre de Bitcoin disponible a montré une tendance à la baisse au cours des quatre dernières années, passant d'un pic de 5,3 millions de BTC au début de 2020 à actuellement 4,6 millions. Cela représente un changement significatif par rapport à la tendance à la hausse régulière de l'offre disponible observée lors des trois précédentes Halvings.

À première vue, la baisse de la disponibilité des transactions en Bitcoin semble être l'un des principaux soutiens techniques, en raison de la demande provenant de nouvelles institutions d'ETF. Étant donné que le nouvel approvisionnement en Bitcoin entrant dans la circulation va bientôt diminuer, ces dynamiques de l'offre et de la demande indiquent une forte probabilité de resserrement du marché à court terme. Cependant, ce cadre ne parvient pas à capturer complètement la complexité dynamique de la liquidité du marché du Bitcoin, en particulier le "supply non liquide" ne signifie pas un approvisionnement statique.

Les investisseurs ne devraient pas ignorer plusieurs facteurs clés susceptibles d'influencer la pression de vente :

• Tous les Bitcoin avec une faible liquidité ne sont pas "bloqués". Les détenteurs à long terme sont relativement moins sensibles à la situation économique de leurs avoirs, mais il est prévu que certains d'entre eux pourraient encore réaliser des bénéfices lorsque les prix augmentent.
• Certains détenteurs peuvent ne pas avoir l'intention de vendre récemment, mais peuvent toujours fournir de la liquidité en utilisant Bitcoin comme garantie.
• Les mineurs peuvent vendre leurs réserves de Bitcoin pour développer leurs activités ou couvrir d'autres coûts.
• Environ 3 millions de BTC de détention à court terme, ce n'est pas négligeable. Avec la fluctuation des prix, les spéculateurs pourraient encore réaliser des bénéfices en sortant.

Si l'on ne prend pas en compte ces sources d'approvisionnement significatives, alors l'assertion selon laquelle la réduction des récompenses de minage et la demande stable des ETF entraînent une rareté inévitable est trop simpliste. Une évaluation plus complète est nécessaire pour déterminer la véritable dynamique de l'offre et de la demande derrière l'événement de Halving à venir.

Même si le Bitcoin a été intégré dans un ETF, la vitesse de croissance de l'offre en circulation active dépasse de loin le montant total des flux entrants dans l'ETF. Depuis le quatrième trimestre de 2023, l'offre active de BTC a augmenté de 1,3 million, tandis que le nombre de Bitcoins nouvellement extraits n'est que d'environ 150 000.

Une partie de l'offre active provient des mineurs eux-mêmes, qui pourraient vendre des réserves, tant pour profiter des fluctuations de prix que pour établir de la liquidité en cas de baisse des revenus. Cependant, entre le 1er octobre 2023 et le 11 mars 2024, le solde net des portefeuilles des mineurs n'a diminué que de 20 471 Bitcoins, ce qui signifie que l'offre de Bitcoins récemment actifs provient principalement d'autres sources.

Au cours des cycles précédents, la variation de l'offre active a dépassé la vitesse de croissance des nouveaux Bitcoins minés par plus de cinq fois. Dans les cycles de 2017 et 2021, l'offre active a presque doublé, passant respectivement de 6,1 millions (augmentation de 3,2 millions) en 11 mois et de 3,1 millions à 5,4 millions (augmentation de 2,3 millions) en 7 mois. Pendant ce temps, le nombre de Bitcoins minés était d'environ 600 000 et 200 000.

En même temps, au cours de ce cycle, le volume de l'offre inactive a diminué pendant trois mois consécutifs, ce qui pourrait représenter le début des ventes par les détenteurs à long terme. Normalement, cela serait interprété comme un signe de mi-cycle. Au cours des cycles de 2017 et 2021, il a fallu environ un an entre le pic de l'offre inactive et le moment où le prix le plus élevé de ce cycle a été atteint, soit respectivement 12 mois et 13 mois. Le nombre actuel de Bitcoin inactifs semble avoir atteint un pic en décembre 2023.

Cependant, il n'est pas encore clair quelle proportion de ces Bitcoins a été transférée vers des échanges (pour vente), verrouillée sur des ponts inter-chaînes ou utilisée d'une autre manière pour des transactions financières. Selon les données de Glassnode, bien que le volume de Bitcoins entrant sur les échanges ait doublé cette année, le solde net des Bitcoins sur les échanges a diminué de 80 000. Cela indique qu'en plus des ETF, d'autres pools de fonds aident à compenser l'augmentation due au transfert de Bitcoins des détenteurs à long et court terme vers les échanges.

La dynamique de l'offre et de la demande sur le marché au comptant ne capture qu'une partie de l'histoire des flux de capitaux entrants et sortants. Le Bitcoin présente un effet multiplicateur sur les dérivés similaire à celui des matières premières, avec une valeur nominale des dérivés de Bitcoin non réglés nettement supérieure à la capitalisation boursière du Bitcoin physique. Étant donné que le marché des dérivés de Bitcoin amplifie le volume des transactions au comptant par plusieurs fois, analyser uniquement les données des bourses publiques au comptant ne peut pas refléter complètement la véritable liquidité et l'adoption dans l'économie du Bitcoin.

Ainsi, bien que l'augmentation de l'activité des Bitcoin "dormants" corresponde aux précédents sommets de marché haussier, nous pensons que la dynamique exacte de l'interaction entre l'offre et la demande dans l'environnement actuel reste encore incertaine.

Ce cycle pourrait effectivement être différent. Les flux nets quotidiens continus vers les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis continueront de constituer un immense vent arrière pour cette classe d'actifs. L'approvisionnement en Bitcoin nouvellement extrait va bientôt connaître un Halving, ce qui rendra la dynamique du marché encore plus tendue. Cependant, cela ne signifie pas nécessairement que nous allons entrer dans une situation de resserrement de l'offre, où la demande dépassera la pression de vente. Mais il est clair que l'ETF Bitcoin au comptant est devenu une nouvelle classe d'actifs numériques, et que les institutions financières traditionnelles peuvent désormais l'intégrer dans leurs portefeuilles d'investissement, marquant ainsi une étape importante dans l'adoption de Bitcoin par le grand public. Par conséquent, nous pensons que la tendance actuelle des prix n'est que le début d'un marché haussier à long terme, nécessitant une hausse de prix supplémentaire pour équilibrer la dynamique de l'offre et de la demande.

![Coinbase: d'un point de vue offre et demande, analyse approfondie de ce Halving