Novos casos de regulamentação de ativos de criptografia: Controvérsias legais provocadas pela venda de equipamento de mineração

Em 2023, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) iniciou uma ação judicial de grande importância contra uma empresa de encriptação, acusando-a de realizar uma fraude em larga escala através da venda de equipamentos chamados "Equipamento de mineração", totalizando até 18 milhões de dólares. A SEC solicitou no processo a proibição permanente do réu de participar de transações e atividades comerciais de valores mobiliários supostamente envolvidas, a apreensão de seus ganhos ilícitos e a proibição de pessoal relacionado de participar de qualquer emissão de valores mobiliários não registrada (incluindo valores mobiliários de ativos de criptografia).

De acordo com a decisão de 23 de setembro de 2024, o juiz determinou que a SEC provou adequadamente que as vendas de Equipamento de mineração da empresa, combinadas com acordos de custódia, constituem valores mobiliários, e que o réu criou uma ilusão de retorno sobre o investimento através de declarações falsas. O cerne deste esquema é a construção de uma armadilha de investimento aparentemente perfeita: após os investidores pagarem 3000 dólares pela compra do Equipamento de mineração, o réu prometeu um retorno mensal de 100 dólares, com uma taxa de retorno anual de até 40%-100%. No entanto, a verdade está longe de ser tão boa: a empresa não utilizou o Equipamento de mineração para mineração real, mas disfarçou os retornos comprando tokens não minerados, que acabaram por perder completamente o valor devido à falta de liquidez no mercado secundário.

O modelo de negócios da empresa é extremamente enganador: por um lado, utiliza a venda de hardware como fachada, por outro, liga profundamente os investidores através de acordos de custódia. De acordo com o acordo, a empresa afirma que "completarão todo o trabalho" para alcançar os retornos esperados, e esse modelo de "compromisso + controle" tornou-se o cerne da controvérsia do caso.

O tribunal decidiu que a venda de equipamentos de mineração combinada com o contrato de custódia constitui uma transação de valores mobiliários, conforme a definição de contrato de investimento do caso SEC vs. W.J. Howey Co. de 1946. Esta decisão não apenas rejeitou a defesa do réu de que "não envolvia transações de valores mobiliários", mas também incluiu explicitamente os equipamentos de mineração de criptografia na esfera de regulação de valores mobiliários.

Análise dos pontos de controvérsia: como as transações de Equipamento de mineração são consideradas títulos?

Aplicabilidade do teste Howey

Os quatro elementos do contrato de investimento estabelecidos pelo Supremo Tribunal dos EUA no caso Howey incluem: investimento de capital, empreendimento comum, expectativa de lucro e lucro proveniente do esforço de outros. O cerne da defesa da empresa ré consiste em: enfatizar a característica do equipamento de mineração como "produto para uso próprio do usuário final", alegando que as promessas de rendimento no contrato de custódia pertencem a incentivos comerciais e não à emissão de títulos, não existindo um empreendimento comum exigido para títulos.

No entanto, neste caso, o juiz, através de uma análise penetrante, determinou que a relação entre o controle e a origem dos rendimentos já ultrapassou o âmbito das transações de mercadorias, ou seja, os rendimentos no contrato de custódia possuem a natureza de rendimentos de investimentos em títulos, e por fim, incluiu a transação de Equipamento de mineração na categoria de empreendimento comum. A avaliação específica é a seguinte:

1. Investimento: O investidor paga 3000 dólares para comprar Equipamento de mineração, cumprindo o elemento de investimento;
2. Empreendimento conjunto: os rendimentos dos investidores não provêm da capacidade de mineração do equipamento de mineração em si, mas sim da controlo e operação do sistema pela empresa, formando um empreendimento conjunto entre os investidores e os promotores;
3. Expectativa de lucro: Promessa de um retorno extremamente alto de 40%-100%, muito superior ao retorno normal de investimentos comerciais, em conformidade com as características de "lucro esperado";
4. Esforço de outros: A empresa compromete-se a "concluir todo o trabalho", os investidores não precisam participar na operação, os lucros dependem completamente do esforço dos fundadores.

interpretação diversificada no campo jurídico

Apesar de a decisão do tribunal já estar estabelecida, ainda existem divisões significativas na comunidade jurídica sobre este caso. Algumas opiniões consideram que se trata de uma fraude específica, apontando que as acusações da SEC se dirigem à propaganda enganosa da empresa e ao design dos acordos de custódia, e não negam a venda do Equipamento de mineração em si; desde que os Equipamentos de mineração sejam vendidos sob a forma de "uso próprio pelo usuário final", ainda é possível evitar a qualificação como valores mobiliários.

Esta decisão também provocou intensos debates entre profissionais da indústria de criptografia e acadêmicos de direito sobre o teste de Howey. Os apoiadores acreditam que o caso reflete o núcleo do princípio "o substancial supera a forma" do teste de Howey – embora o equipamento de mineração seja um produto físico, o controle absoluto do iniciador sobre o sistema e a forte correlação com os lucros no modelo de receita constituem as características substanciais de um "negócio conjunto". Os opositores alertam que, se essa lógica for válida, todas as vendas de hardware com promessas de lucros (como as cláusulas de divisão de lucros que acompanham a venda de equipamentos por empresas) podem ser consideradas valores mobiliários, levando a uma confusão nas fronteiras de aplicação da lei.

Esta divergência reflete essencialmente os desafios profundos enfrentados pela regulamentação dos ativos de criptografia: como encontrar um equilíbrio entre a proteção dos investidores e o incentivo à inovação tecnológica? É urgente que, no futuro, os padrões sejam clarificados através de precedentes judiciais, por exemplo, deixando claro que quando a venda de mercadorias envolve promessas de retorno, é necessário cumprir simultaneamente as condições de "operação descentralizada" (como a decisão autónoma dos usuários sobre as operações dos nós) e "partilha de risco" (como os investidores precisando assumir os custos de manutenção do equipamento) para que se possa excluir a natureza de título.

Outros casos de referência qualitativa de ativos de criptografia

Em alguns casos conhecidos relacionados a ativos de criptografia, o tribunal também qualificou os ativos criptográficos como valores mobiliários com base no teste Howey. Por exemplo, em um caso envolvendo XRP, o tribunal determinou que as vendas de XRP direcionadas a investidores institucionais se enquadravam na definição de valores mobiliários. Especificamente, o emissor vinculou claramente o valor do XRP ao seu próprio desenvolvimento por meio de um folheto, e o comportamento de compra dos investidores constituiu um investimento em uma empresa comum, com as expectativas de lucro dependendo completamente do desenvolvimento técnico e da promoção de mercado da equipe emissora. Já as vendas programáticas no mercado secundário, por falta de promessas de retorno e da relação direta entre investidores e emissor, não foram consideradas valores mobiliários.

Em outro caso envolvendo moedas estáveis algorítmicas, o tribunal determinou que os ativos de criptografia relevantes se enquadravam na definição de valores mobiliários, tendo como base central o padrão de "lucro proveniente do esforço de outros". Embora o projeto adotasse um mecanismo de estabilidade algorítmica, a divulgação contínua de informações e a plataforma pública do fundador permitiram que os investidores formassem uma expectativa razoável de que "os lucros vêm do esforço da equipe do projeto". O juiz destacou especialmente que o grau de descentralização não é um critério de exclusão das características de valores mobiliários — desde que exista "marketing e promessas de retorno liderados por iniciadores", mesmo que a negociação de ativos seja totalmente realizada por meio de contratos inteligentes, ainda pode ser sujeita à regulamentação.

O futuro da qualificação dos ativos de encriptação

Neste caso, a empresa envolvida, através de um contrato de custódia, transformou os rendimentos do equipamento de mineração em atributos financeiros, fazendo com que os investidores participassem efetivamente de um "empreendimento comum" dependente da operação do proponente, e não do próprio equipamento de mineração como hardware. A curto prazo, este caso gerou um certo efeito de dissuasão em relação a práticas fraudulentas em projetos de criptografia, beneficiando a proteção dos investidores em ativos de criptografia; a longo prazo, este caso ajuda a impulsionar a iteração do quadro regulatório de valores mobiliários.

Com o surgimento de ativos de criptografia e novas tecnologias e conceitos, como contratos inteligentes, os cenários financeiros tradicionais estão passando por mudanças drásticas. A simples aplicação do teste Howey já não é suficiente para atender às necessidades regulatórias, devendo-se considerar dinamicamente a forma específica dos projetos, equilibrando a inovação tecnológica e a regulação legal. Em suma, o desenvolvimento saudável do mercado de criptografia não pode prescindir de um diálogo profundo entre a razão jurídica e a lógica tecnológica, e o futuro do reconhecimento dos ativos de criptografia como valores mobiliários está se desenrolando através de esses casos.