Откуда берется стоимость ETH? Полный анализ от логики активов до бизнес-стратегий.

Автор: Константин Ломашук, Артем Котельский

Перевод: Диндан, Odaily 星球日报

Примечание редактора: В последнее время компании, зарегистрированные в США, начали «переосмысление» Ethereum. SharpLink Gaming планирует инвестировать до $1 млрд в ETH в качестве стратегического резерва за счет продажи акций; BTCS также приобрела 3 450 ETH примерно за 8,42 миллиона долларов. Эти события могут послать четкий сигнал о том, что ETH превращается из «топлива в цепочке» в «стратегический актив корпоративного уровня».

От экспериментальной платформы разработчиков до инфраструктуры DeFi и долгосрочного распределения в корпоративных финансах, роль Эфириума претерпевает глубокие изменения. Как нам понять технологическую логику и экономическую модель, стоящие за ETH, в этой волне переоценки ценностей?

Odaily перевел и отредактировал подробную статью под названием «Дорожная карта Ethereum: становление корневой цепью «мирового компьютера»», соавторами которой являются Константин Ломашук, ранний инвестор Ethereum и соучредитель Lido, и Артем Котельский, руководитель отдела исследований в Cyber•Fund и кандидат математических наук в Принстоне. В этой статье мы системно разбираем траекторию развития Ethereum, эволюцию протокола, путь масштабирования и его позиционирование в эпоху Rollup, а также пытаемся ответить на ключевой вопрос: почему ETH стоит «держать долгое время»?

Примечание: Из-за того, что оригинальный текст довольно длинный, переводчик сократил и оптимизировал некоторые части, не изменяя исходный смысл.

DeFi: первый продукт на эфириуме, нашедший соответствие с рынком (PMF)

С момента своего создания Ethereum стремился создать глобально общий, не требующий доверия вычислительную платформу. После десяти лет разработки он превратился из раннего технического эксперимента в основу децентрализованных финансов (DeFi), рынка блокчейн-пространства и даже экосистемы ончейн-приложений.

Но чтобы понять, как ETH оказался там, где он находится сегодня, мы должны начать с ключевого переломного момента — соответствия рынка продуктов DeFi (PMF). В то время это совпало с медвежьим рынком 2018-2020 годов, а с появлением ERC 20, Uniswap, DAI, Aave, Compound и других протоколов Ethereum постепенно превратился в самокастодиальную, компонуемую, не требующую разрешений финансовую систему. Взрывной рост DeFi — это естественное соответствие между технологическими инновациями и рыночным спросом.

«Лето DeFi» 2020 года стало кульминацией этого: стремительный рост объемов ставок, объем торговли в сети впервые превзошел централизованные биржи, а стоимость сети ETH начала расти. Тем не менее, последовавшие за этим высокие комиссии за транзакции также выявили узкое место в масштабируемости Ethereum и заложили основу для будущей трансформации технического маршрута.

ЭФИР: изменение стоимости от EIP-1559 до The Merge

Если DeFi продемонстрировал практическую ценность Ethereum, то обновления EIP-1559 и слияния (The Merge) придают ETH логику долгосрочной ценности.

В 2021 году был представлен EIP-1559, который кардинально изменил механизм комиссий в Ethereum. Исходная модель «приоритетной ставки» была заменена базовой комиссией (Base Fee), и эта часть платы, которую платят все пользователи, больше не идет майнерам, а напрямую уничтожается. Это означает, что чем активнее сеть, тем больше ETH уничтожается, тем меньше инфляционное давление и тем сильнее поддержка стоимости ETH.

Индиго-голубая часть показывает, что ETH начинает реализовывать «возврат стоимости» через механизм уничтожения.

В сентябре 2022 года Ethereum завершил историческое важное обновление: механизм консенсуса был переключен с доказательства работы (PoW) на доказательство доли (PoS), что стало официальным завершением «Слияния (The Merge)». Эта трансформация имела крайне высокую техническую сложность, но была чрезвычайно важной — она снизила энергопотребление Ethereum в 8000 раз и уменьшила годовую эмиссию, необходимую для безопасности сети, с 4% до менее 1%.

После этого «чистая инфляция» ETH на довольно продолжительное время стала отрицательной.

Зеленый цвет представляет собой еженедельный объем эмиссии ETH, оранжевый - объем сжигания ETH за неделю, а синий цвет обозначает чистую разницу между ними.

Долгосрочная вера эпохи Rollup: сотрудничество или паразитизм?

Масштабирование является основной проблемой Ethereum, и, столкнувшись с трилеммой децентрализации, безопасности и масштабируемости, Ethereum в конце концов выбрал решение Rollup. Rollup переводит выполнение транзакций за пределы сети, а только записывает изменения состояния и данные в основную цепочку, что не только обеспечивает безопасность основной цепочки, но и значительно повышает пропускную способность транзакций.

Это также позволило Ethereum трансформироваться из простой «исполнительной платформы» в «уровень безопасности + уровень доступности данных», сформировав маршрут масштабирования «с центром на Rollup».

Однако Rollup — это не только технологическое изменение, но и изменение логики потока стоимости ETH. В прошлом пользователи платили комиссию непосредственно основной цепочке, но сейчас большинство транзакций завершается через роллапы, и спрос на прямые транзакции в основной цепочке снижается. Роллапы получают доход от перепродажи места в блоке, но после обновления Cancun их прямые сборы в основной цепочке значительно сократились, что привело к дискуссиям о «паразитизме». На самом деле, Rollup — это скорее «расширение бизнеса» Ethereum, полагающееся на услуги безопасности и данных основной цепочки, чтобы привлечь больше пользователей и транзакций.

Несмотря на то, что спрос на транзакции в основной цепочке снизился, расширение и модернизация основной цепи по-прежнему активно продвигаются с целью увеличения вычислительной мощности в 100 или даже 1000 раз в течение следующих нескольких лет, чтобы обеспечить более надежную безопасность и поддержку данных для L2. Вместе Rollup и основная цепочка образуют взаимодополняющую экосистему, как разделение труда, так и сотрудничество, закладывая основу для устойчивого развития Ethereum в будущем.

Показатели текущего состояния Ethereum: анализ кризиса и глубоких факторов

С момента краха FTX в 2022 году криптоиндустрия в целом продолжает расти, но ETH заметно отстает от биткойна (BTC) и Solana (SOL). Цена ETH сильно связана с комиссиями сети Ethereum, а с 2022 года рост комиссий был слабым, особенно по сравнению с периодом 2018-2022 годов и текущими показателями Solana, что создает давление на доходы. Основные причины три:

Фактор A: Rollup «паразитирование»

Хотя Rollup получает прибыль от пользовательских сборов, он в настоящее время не возвращает достаточную ценность в основную сеть Ethereum.

Согласно данным, этот фактор действительно существует, но в настоящее время его влияние на общий доход невелико. Общий доход Rollup в настоящее время составляет всего несколько миллионов долларов в неделю, и его комиссии находятся на низком уровне, частично потому, что сортировщики rollup могут поддерживать лимиты газа, значительно превышающие лимиты основной сети, поэтому им не нужно взимать с пользователей высокие комиссии, как это делает сеть L1.

Более важно то, что сейчас ставить под сомнение, что rollup не возвращает ресурсы в основную сеть, слишком рано. На самом деле, сообщество Ethereum «неожиданно» приняло стратегию бесплатного предоставления пространства доступности данных (DA) для rollup, чтобы привлечь как можно больше уровней агрегирования; этот «бонус» является правильным способом построения экосистемы на ранних стадиях.

Фактор B: Стратегический фокус L1 смещается к DA, строительство основной сети оказывается на обочине

С момента запуска маршрута Rollup стратегия и акцент на рост пользователей Ethereum почти полностью сместились в сторону rollup, в то время как расширение и поддержка основной сети относительно игнорируются.

В какой-то степени эта предвзятость верна. Стратегия «ва-банк» Ethereum по ставкам на роллапы в будущем для решения проблемы высоких комиссий основной сети игнорирует потенциал самого L1. Оглядываясь назад, можно сказать, что по мере того, как постепенно проявлялась фрагментация накопительных пакетов, и мы постепенно находили возможные пути масштабирования L1 (например, списки доступа, разработка zkEVM), мы видим, что стратегическое недораспределение L1 может быть немного чрезмерным.

Следует, однако, признать, что это суждение основано на послесловии. Путешествие свертывания было прагматичным шагом для решения проблемы перегрузки основной сети в то время, и такие решения, как zkEVM, были еще далеки от этого. В результате в то время было сложно распределить ресурсы между L1 и DA.

Кроме того, даже если у нас сейчас есть четкий путь для увеличения L1 gas limit в 100 раз, для достижения производительности более 10 000 TPS и поддержки полноценной платформы для вычислений на публичных блокчейнах неизбежно потребуется какая-то форма горизонтального шардирования. В этом контексте выбор стратегии Rollup-first в то время остается разумным решением.

Фактор C: спрос на DA Rollup еще не преодолел предложение DA основной сети

Это текущая самая ключевая и наиболее игнорируемая глубокая проблема: потребность Rollup в пространстве доступности данных (DA) еще не существенно превышает предложение Ethereum.

Сортировщики Rollup очень эффективны при упаковке транзакций для загрузки в основную сеть, с очень высоким коэффициентом сжатия, что приводит к тому, что они занимают гораздо меньше пространства blob, чем теоретически ожидается. Кроме того, часть пользовательской активности в этом периоде (например, торговля Meme токенами) также была перенаправлена на Tron и Solana.

До обновления Pectra (7 мая 2025 года) предложение DA Ethereum составляло около 210 TPS по 3 блоба на блок. До ноября 2024 года это предложение превысит рыночный спрос. Даже если с тех пор спрос вырос, цена на газ показывает, что его цена существенно не выросла, что указывает на то, что спрос не превысил предложение. Недавно Pectra удвоила целевой показатель блобов до 6 блоков, и предложение DA снова увеличилось, намного превысив фактический спрос.

Таким образом, фактор C на самом деле является основным переменным, влияющим на факторы A и B. Как только спрос на пространство blob в Rollup действительно превысит предложение, сборы за blob войдут в стадию рыночного обнаружения, и общая структура комиссий в сети Ethereum претерпит качественное изменение.

Как оценивается стоимость ETH? Бизнес-логика Ethereum

Является ли ETH производственным активом или валютой? Мы твердо считаем, что ETH должен быть сначала производственным активом, а уже потом валютой.

Причина в том, что самый сильный ров Ethereum заключается в его технических преимуществах: фундаменте доверия и стабильности, которые были проверены в течение многих лет, нейтралитете и устойчивости к цензуре, вызванных децентрализацией, ведущей экосистеме DeFi, высококачественном сообществе R&D и разработчиков, а также сильном механизме гарантии сетевой активности. Ethereum — это поистине неудержимый «глобальный компьютер».

Во-вторых, как производственный актив, который зависит от внедрения технологий, денежная стоимость ETH может быть стабилизирована и усилена. В то время как ETH как валюте легче пересечь цикл технологической итерации, самый безопасный путь — создать Ethereum в качестве технологической платформы, чтобы обеспечить устойчивость его экономической модели, и тогда денежные атрибуты появятся естественным образом. И наоборот, «спекуляция ETH в качестве валюты» сама по себе не построит прочную основу.

Говоря кратко, цена ETH состоит из трех частей: приведенной стоимости будущих сборов, валютной премии (как хранилища ценности, средства обмена и даже единицы учета) и спекулятивной премии (включающей культурную и мемную ценность). Хотя последние две имеют значительное влияние, чтобы укрепить все три, ключевым моментом является максимизация базового сетевого дохода, что и является основой ценности ETH.

Долгосрочная стратегия Rollup для Ethereum: почему это правильно? Истина о соперничестве с Solana

Причина, по которой Ethereum решительно выбирает маршрут расширения «с акцентом на Rollup», очень ясна: это единственный архитектурный дизайн, который может обеспечить безопасность, масштабируемость и нейтральность.

С точки зрения предложения технологий, Ethereum в настоящее время является самой безопасной и децентрализованной платформой смарт-контрактов. С помощью проверочного моста и уровня доступности данных (DA) Ethereum может «оптово продавать» безопасность основной цепочки роллапам, помогая им создавать свои собственные цепочки без необходимости перестраивать систему доверия.

С точки зрения рыночного спроса, пользователям в конечном итоге все равно, какую цепь они используют — их интересует только то, «какая цепь является самой дешевой и безопасной для транзакций». В долгосрочной перспективе наиболее рациональным выбором является Rollup, покупка ценной бумаги, покупка DA, покупка консенсуса и прямое подключение к Ethereum. Это, естественно, приводит к феномену конвергенции рынка: роллапы будут строить свои услуги вокруг «нейтрального реестра» Ethereum, как предприятия, а не распыляться по другим разрозненным цепочкам.

Эфириум vs Солана

Исходя из комиссионных доходов в 2024 году, есть те, кто считает, что Solana начала обгонять Ethereum на рынке блочного пространства. Тем не менее, стратегия Solana, ориентированная на оборудование, рискованна, и сеть периодически перегружена. Solana в конечном итоге придется перейти к масштабированию шардов, если блокчейны хотят полностью раскрыть свой потенциал за счет масштабной миграции финансовой инфраструктуры в блокчейне, а Ethereum уже лидирует в области безопасности, инфраструктуры свертывания и внедрения экосистемы.

Более того, большая часть ончейн-активности Solana связана с повальным увлечением мемкойнами. Согласно данным, в какой-то момент такие транзакции составляли более 50% от объема DEX. Но мемкоин — это краткосрочный феномен игры с нулевой суммой, и как только повальное увлечение проходит, исчезает и миф о «высоком доходе».

В отличие от этого, Ethereum фокусируется на очень жестких сценариях, таких как DeFi, где протоколы управляются не лихорадочными спекуляциями, а миграцией реального финансового поведения в блокчейне.

Наиболее заметное и важное различие: валидационные узлы Solana сосредоточены, в то время как у Ethereum есть самая разнообразная сеть стейкеров в мире. Эта децентрализация сама по себе является самой сильной защитой.

Проблемы стратегии Rollup

Если маршрут Rollup правильный, будущее эфириума долгое время будет светлым, почему цена ETH не показывает хорошие результаты?

С технической точки зрения, основным недостатком Rollup является отсутствие стандартной совместимости, что приводит к фрагментации состояния и серьезно влияет на опыт пользователей и разработчиков.

В коммерческом плане ключевой вопрос заключается в том, что Ethereum еще не четко представил коммерческую стратегию Rollup:

• Краткосрочная стратегия: как стимулировать быстрый рост Rollup? • Долгосрочные рвы: почему Rollups не перейдут на другие платформы для обеспечения доступности данных?

Коммерческая стратегия Rollup: расширение, дифференциация и защитный барьер

Во-первых, Ethereum должен приоритезировать расширение и продолжать обеспечивать достаточную и недорогую доступность данных (DA)

Ethereum работает на высококонкурентном и быстро меняющемся рынке технологических сетей, и победитель получит сильный сетевой эффект. В этих условиях правильная стратегия заключается в том, чтобы предоставить качественный продукт и быстро расширить пользовательскую базу при очень низких или почти бесплатных затратах, что также является путем роста большинства успешных технологических сетей.

Таким образом, Ethereum должен поддерживать низкие цены на доступность данных (DA), максимально снижая порог входа для Rollup. После обновления Cancun Ethereum предлагает объем в 3 блоба, в краткосрочной перспективе предложение превышает спрос, что эффективно сдерживает цены. Эта стратегия, хотя и не была намеренной, тем не менее показала хорошие результаты.

Во-вторых, решить проблему взаимодействия Rollup, повысить опыт пользователей и разработчиков

Взаимодействие является крупнейшим недостатком Ethereum в эпоху Rollup. Фрагментация серьезно влияет на пользователей и разработчиков, решение вопросов взаимодействия обеспечивает единый опыт, сокращает разрыв с интегрированными цепочками и является ключевым элементом для создания ликвидной защитной стены.

Сообщество активно продвигает решения для обмена активами среднего масштаба между цепями ERC-7683 за секунды, а также мостов для крупных активов между цепями уровня часов с 2 из 3 OP+ZK+TEE.

Три. Дифференцированная стратегия и создание защитного периметра

Эфириум должен реализовать дифференциацию в услугах DA, чтобы привлечь маржинальных клиентов Rollup, одновременно создавая защитный барьер для закрепления экосистемных клиентов.

Ключевое конкурентное преимущество исходит из трех основных сетевых эффектов: доверие, ликвидность и комбинируемость. В настоящее время потребность в комбинируемости между Rollup еще не ясна, основная ценность сосредоточена на доверии и ликвидности, которые после решения вопросов взаимодействия естественным образом расширятся от Ethereum L1 до экосистемы Rollup.

В отношении доверия, Rollup обеспечивает максимальную безопасность благодаря DA Ethereum, безопасность независимых цепей относительно слабая, безопасность Rollup, использующих DA Ethereum, постоянно усиливается, а защитный барьер продолжает укрепляться.

С точки зрения ликвидности, ликвидность Ethereum L1 институционального уровня является важным фактором при выборе роллапов.

Таким образом, рынок будет способствовать использованию Rollup с Ethereum DA для достижения максимальной безопасности и ликвидности. Ethereum должен укрепить эти два преимущества и привлечь институциональных клиентов за счет бренда и доверия.

Путь возврата стоимости: от «максимизации сборов» до «максимизации передачи ценности»

Когда Ethereum масштабирует доступность данных (DA) до уровня миллиона TPS (например, с помощью таких решений, как 2D PeerDAS), а экосистема Rollup добровольно и прочно привязана к Ethereum DA, Ethereum получит значительный комиссионный доход.

На уровне основной цепи широкое применение DeFi и корпоративные приложения станут основными драйверами, в то время как популяризация Rollup дополнительно усилит этот эффект. В то же время Rollup будет оплачивать услуги по интероперабельности и расчетам, что также будет способствовать доходам.

На уровне DA ключом к достижению устойчивой экономики является повышение минимальной цены на BLOB. Это делается путем мониторинга общего дохода от роллапа и установки разумной минимальной цены для роллапа, чтобы передать процент от стоимости Ethereum.

В качестве примера, скажем, в ближайшие несколько лет Rollups будут доминировать на рынке платежей CeDeFi, обрабатывая около 10 000 TPS и генерируя миллиарды долларов годового дохода, в то время как Ethereum DA обеспечивает более 10 000 TPS. На данный момент комиссии за транзакции BLOB-объектов не будут полностью учитываться при определении рыночных цен, но установление минимальной комиссии в размере 0,3 цента за каждую сожженную транзакцию DA может принести держателям ETH около 1 миллиарда долларов годового дохода.

Кроме того, охватывая рынки высокочастотной торговли, такие как социальные, торговые и AI брокеры и агенты, TPS Rollup может достигать 30 000 уровней, принося более 10 миллиардов долларов дохода от комиссии DA, а стоимость транзакции по-прежнему составляет менее одного цента.

На этот тип дохода влияет цена ETH и другие факторы, а минимальная цена должна динамически корректироваться, что, как ожидается, будет определяться консенсусом сообщества, аналогично сегодняшнему механизму ограничения газа. В дальнейшем необходимо дальнейшее изучение оптимальной стратегии ценообразования блобов, например, уточнение связи с рынком комиссий Ethereum L1. Кроме того, по мере того, как Ethereum переходит на zkEVM или RISC-V, новые технологии, такие как инфраструктура SNARK, помогут повысить эффективность сбора платежей.

Ключевым моментом является то, что на текущем этапе не следует спешить напрямую извлекать ценность из торговли, но следует максимально поддерживать и способствовать высокоценной деятельности в блоках Ethereum и пространстве blob. Это не только создаст и усилит сетевые эффекты, но и поможет Ethereum захватить постоянно растущий рынок блокового пространства, укрепляя его экономическую основу. Таким образом, путь возврата ценности становится очень ясным.