Биткойн Халвинг: анализ спроса и предложения

С приближением четвертого Халвинга Биткойна исследования предыдущих циклов должны интерпретироваться с осторожностью. Небольшой объем выборки затрудняет обобщение его моделей на будущее. Спотовый Биткойн ETF в США изменил рыночную динамику, установив новую опору для спроса на BTC, что делает этот цикл уникальным. Мы считаем, что текущая ценовая динамика является лишь началом долгосрочного бычьего рынка, и требуется дальнейший рост для достижения баланса спроса и предложения.

До четвертого Халвинга осталось чуть больше месяца. Он снизит вознаграждение за выпуск Биткойн для майнеров с 6.25 BTC за блок до 3.125 BTC. Изучение прошлых циклов Халвинга может предоставить информацию о потенциальных ценовых трендах, но количество образцов трех событий слишком мало, чтобы предоставить достаточно данных для построения четкой модели или сделать ясный прогноз о влиянии Халвинга.

Появление американского спотового BTC ETF коренным образом изменило динамику рынка Биткойна. Всего за два месяца его чистый приток достиг миллиардов долларов, необратимо изменив структуру. Основные институциональные участники теперь могут инвестировать через эти инструменты, и реакция на текущий Халвинг может не отражать предыдущие три цикла. Более важно понимать текущую технологическую ситуацию с спросом и предложением, что поможет лучше понять потенциал Биткойна.

Новые ограничения на поставки Биткойнов являются важным фактором, но только одним из множества факторов. С начала 2020 года доступный для торговли Биткойн неуклонно снижается, что является значительным изменением по сравнению с предыдущими циклами. Недавние данные показывают, что с начала четвертого квартала 23 года активное предложение BTC резко увеличилось на 1,3 миллиона, в то время как в том же периоде было добыто всего около 150 тысяч новых Биткойнов. Несмотря на то, что способность рынка поглощать предложение усилилась, мы считаем, что не следует чрезмерно упрощать взаимодействие этих сложных рыночных динамик.

Каждый раз, когда добывается 210 000 блоков, вознаграждение для Биткойн-майнеров уменьшается вдвое, примерно раз в четыре года. Ожидается, что данное Халвинг произойдет между 16 и 20 апреля, что снизит общее количество выпускаемых Биткойнов с примерно 900 в день до примерно 450, а годовая ставка выпуска снизится с 1,8% до 0,9%. После Халвинга месячный объем производства Биткойнов составит примерно 13 500, а годовой объем — примерно 164 250.

Механизм Халвинга будет продолжаться до тех пор, пока все 21 миллион Биткойнов не будет добыт, что ожидается около 2140 года. Потенциальное значение Халвинга заключается в повышении внимания к уникальности Биткойна: фиксированный, дефляционный план поставок, который в конечном итоге формирует жесткий предел поставок.

Биткойн имеет неэластичное предложение и не чувствителен к цене. Биткойн — это история роста, сетевая полезность, которая непосредственно влияет на стоимость токена в зависимости от количества пользователей, что отличается от физических товаров, таких как драгоценные металлы.

Анализ Халвинга показывает, что его влияние на Биткойн ограничено, так как опыт основан только на трех событиях. Следует осторожно интерпретировать корреляцию между предыдущими Халвингами и ценами, так как малый объем выборки затрудняет выявление закономерностей только на основе исторического анализа. Необходимо больше циклов Халвинга, чтобы сделать более обоснованные выводы. Корреляция не означает причинно-следственную связь, факторы такие как рыночные настроения, тенденции принятия и макроэкономическая обстановка также могут привести к колебаниям цен.

Биткойн в предыдущих событиях Халвинга, вероятно, зависел от контекста, что может объяснить значительные различия в ценовых тенденциях разных периодов. В течение 60 дней перед первым Халвингом в ноябре 2012 года цена оставалась относительно стабильной, в то время как перед вторым и третьим Халвингом в июле 2016 года и мае 2020 года цены выросли на 45% и 73% соответственно.

Первое влияние Халвинга стало заметным только в январе 2013 года, когда взаимодействовали количественное смягчение ФРС и кризис предельного долга США. Увеличение освещения в СМИ по поводу Халвинга может повысить осведомленность людей о Биткойне как о способе хранения стоимости в ответ на опасения по поводу инфляции. В 2016 году Brexit мог вызвать опасения по поводу финансов Великобритании и Европы, став катализатором для покупок Биткойна. Бум ICO в 2017 году продолжил эту тенденцию. В начале 2020 года меры стимулирования глобальных центральных банков и правительств в ответ на пандемию COVID-19 вновь значительно увеличили ликвидность Биткойна.

Анализ исторической производительности может значительно различаться в зависимости от периода наблюдения. Показатели ценовой доходности могут изменяться в зависимости от анализируемого окна. Мы используем 60-дневный срок, чтобы отфильтровать краткосрочный шум и не дать другим рыночным факторам доминировать над долгосрочными факторами, влияющими на цены.

Американский спотовый Биткойн ETF перестраивает рыночную динамику, создавая новые точки спроса. В предыдущих циклах ликвидность была основной преградой для роста цен, когда основные участники рынка пытались выйти из длинных позиций, что приводило к распродажам. Теперь ожидается, что приток ETF постепенно и постоянно поглотит большую часть предложения. Среднедневной объем спотовых торгов BTC по ETF составляет около 40-50 миллиардов долларов, что составляет 15-20% от общего объема торгов на глобальных централизованных биржах, а ликвидности достаточно, чтобы институциональные инвесторы могли торговать в этой области. В долгосрочной перспективе такое стабильное состояние спроса может оказать положительное влияние на цену Биткойна, создавая более сбалансированный рынок с меньшей волатильностью при распродажах.

В течение первых двух месяцев американские фонды, торгующиеся на бирже (ETF) на основе Биткойна, привлекли 9,6 миллиарда долларов чистого притока, а общие активы под управлением достигли 55 миллиардов долларов. За это время чистое количество BTC, удерживаемых ETF, увеличилось на 180 тысяч монет, что почти в три раза превышает объем нового Бита, произведенного шахтерами, который составил 55 тысяч. В настоящее время все фонды, торгующиеся на бирже (ETF) на основе Биткойна, владеют примерно 1,1 миллионом Биткойнов, что составляет 5,8% от общего объема обращения.

В среднесрочной перспективе ETF могут продолжить сохранять или даже увеличивать текущую ликвидность, поскольку крупные брокеры еще не предложили эти продукты своим клиентам. В фондах денежного рынка США по-прежнему находится более 60 триллионов долларов, а с учетом предстоящего снижения процентных ставок в этом году может поступить значительный объем свободного капитала в эту категорию активов.

Потенциальные проблемы централизации, связанные с ETF, не создадут рисков стабильности для сети, поскольку простое владение Биткойном не может повлиять на децентрализованную сеть или контролировать ее узлы. В настоящее время финансовые учреждения не могут предлагать деривативы, основанные на этих ETF, но, когда они станут доступными, это может изменить рыночную структуру крупных участников. Одобрение регулирующих органов, по предварительным оценкам, может занять еще несколько месяцев.

Предположим, что новая скорость притока ETF в США замедляется с 6 миллиардов долларов в феврале до стабильного состояния с чистым притоком 1 миллиард долларов в месяц, простая психологическая модель показывает, что относительно примерно 13500 BTC (после Халвинга), средняя цена Биткойна должна быть близка к 74000 долларов. Очевидная проблема этой модели заключается в том, что майнеры не являются единственным источником предложения Биткойна на рынке. Нехватка между вновь добытыми Биткойнами и притоком ETF является лишь небольшой частью долгосрочных циклических тенденций предложения.

Один из способов измерить доступное количество Биткойнов для торговли — это взять разницу между обращающимся предложением и неактивным предложением. Согласно данным Glassnode, уровень доступных Биткойнов за последние четыре года имеет тенденцию к снижению, снизившись с пиковых 5,3 миллиона BTC в начале 2020 года до текущих 4,6 миллиона. Это является значительным изменением по сравнению с устойчивой тенденцией роста доступного предложения во время трех предыдущих Халвингов.

На первый взгляд, снижение доступности Биткойна для торговли кажется одним из основных технических уровней поддержки, поскольку существует спрос со стороны новых институциональных ETF. Учитывая, что количество новых Биткойнов, поступающих в обращение, скоро сократится, эти динамики спроса и предложения указывают на высокую вероятность сжатия рынка в краткосрочной перспективе. Однако эта структура не может полностью отразить сложность динамики ликвидности на рынке Биткойна, особенно "неликвидное предложение" не означает статического предложения.

Инвесторы не должны игнорировать несколько ключевых факторов, которые могут повлиять на давление продаж:

• Не все Биткойн с низкой ликвидностью "заперты". Долгосрочные держатели относительно менее чувствительны к экономике своих позиций, но ожидается, что некоторые из них все же смогут получить прибыль при росте цен.
• Некоторые держатели могут не намереваться продавать в ближайшее время, но все же могут предоставить ликвидность, используя Биткойн в качестве залога.
• Майнеры могут продавать запасы Биткойн, чтобы расширить бизнес или покрыть другие расходы.
• Краткосрочные запасы около 3 миллионов BTC не являются маленькими, и в зависимости от колебаний цен спекулянты все еще могут получить прибыль и выйти.

Если не учитывать эти значимые источники поставок, то утверждение о неизбежной нехватке из-за сокращения вознаграждений за майнинг и стабильного спроса на ETF является чрезмерным упрощением. Необходимо более всесторонне оценить, чтобы определить истинную динамику спроса и предложения за предстоящим событием Халвинг.

Даже если Биткойн был включен в ETF, скорость увеличения активного обращающегося предложения значительно превышает общий объем поступлений в ETF. С четвертого квартала 23 года активное предложение BTC увеличилось на 1,3 миллиона, в то время как только около 150 тысяч новых Биткойнов было добыто.

Часть активного предложения поступает от самих майнеров, которые могут продавать запасы как для использования ценовых колебаний, так и для создания ликвидности в условиях снижения доходов. Однако, с 1 октября 2023 года по 11 марта 2024 года чистый баланс кошельков майнеров снизился всего на 20,471 Биткойн, что означает, что недавно активное предложение Биткойнов в основном поступает из других источников.

В предыдущем цикле изменение активного предложения превышало скорость роста нового добытого Бита более чем в пять раз. В циклах 2017 и 2021 годов активное предложение почти удвоилось, соответственно за 11 месяцев с минимума до 6,1 миллиона (увеличение на 3,2 миллиона) и за 7 месяцев с 3,1 миллиона до 5,4 миллиона (увеличение на 2,3 миллиона). В то же время количество добытых Биткойнов составило около 600 тысяч и 200 тысяч.

В то же время, в этом цикле неактивное предложение уже третий месяц подряд сокращается, что может означать, что долгосрочные держатели начинают продавать. Обычно это интерпретируется как признак средины цикла. В циклах 2017 и 2021 годов время от достижения пика неактивного предложения до момента достижения максимальной цены в этом цикле составило примерно 1 год, соответственно 12 и 13 месяцев. В текущем цикле количество неактивных Биткойнов, похоже, достигло пика в декабре 2023 года.

Однако в настоящее время неясно, какая доля этих Биткойнов была перемещена на биржи (для продажи), заблокирована на кросс-цепочечных мостах или иным образом использована для финансовых операций. Согласно данным Glassnode, несмотря на то что в этом году объем Биткойнов, поступающих на биржи, удвоился, чистый баланс Биткойнов на биржах уменьшился на 80 000. Это указывает на то, что помимо ETF существуют и другие фонды, которые помогают компенсировать рост объема, перемещаемого от долгосрочных и краткосрочных держателей на биржи.

Динамика спроса и предложения на спотовом рынке захватывает лишь часть истории о притоке и оттоке капитала. Биткойн проявляет мультипликативный эффект производных, подобный товарным товарам, а неподтвержденная номинальная стоимость производных на Биткойн значительно превышает рыночную стоимость физического Биткойна. Поскольку рынок производных на Биткойн многократно увеличивает объем спотовой торговли, анализ только данных публичных спотовых бирж не может полностью отразить реальную ликвидность и уровень принятия в экономике Биткойна.

Таким образом, хотя увеличение активности "спящих" Биткойнов соответствует предыдущему пику бычьего рынка, мы считаем, что точная динамика взаимодействия спроса и предложения в текущей среде по-прежнему остается неопределенной.

Этот цикл действительно может отличаться. Постоянный ежедневный чистый приток в спотовый Биткойн ETF в США продолжит быть огромным ветерком для этой категории активов. Объем новых добываемых Биткойнов скоро будет Халвинг, что приведет к еще большему сокращению рыночной динамики. Однако это не обязательно означает, что мы скоро вступим в ситуацию дефицита предложения, когда спрос превысит давление со стороны продаж. Но совершенно очевидно, что спотовый Биткойн ETF официально стал новой категорией цифровых активов, и теперь основные финансовые учреждения могут включать его в традиционные инвестиционные портфели, что знаменует собой важную веху в принятии Биткойна мейнстримом. Поэтому мы считаем, что текущая ценовая динамика — это всего лишь начало долгосрочного бычьего рынка, и требуется дальнейший рост цен, чтобы динамика спроса и предложения достигла равновесия.

![Coinbase: С точки зрения спроса и предложения, глубокий анализ Халвинга после этого