Звідки береться вартість ETH? Від логіки активів до бізнес-стратегії

Автор: Константин Ломашук, Артем Котельський

Переклад: Дін Дін, Odaily Зіркова щоденна газета

Примітка редактора: Останнім часом компанії, зареєстровані в США, почали «переосмислювати» Ethereum. SharpLink Gaming планує інвестувати до $1 млрд в ETH як стратегічний резерв за рахунок продажу акцій; BTCS також придбав 3 450 ETH приблизно за $8,42 млн. Ці події можуть надіслати чіткий сигнал про те, що ETH перетворюється з «палива в ланцюжку» на «стратегічний актив корпоративного рівня».

Від платформи для експериментів для спільноти розробників до інфраструктури DeFi, до довгострокового розподілу корпоративних фінансів – роль Ethereum кардинально змінюється. Як ми розуміємо технічну логіку та економічну модель ETH у цій хвилі переоцінки?

Odaily 星球日报 переклав і адаптував глибокий матеріал «Дорожня карта Ethereum: стати кореневим ланцюгом «світового комп'ютера», співавторами якого є ранні інвестори Ethereum, співзасновник Lido Konstantin Lomashuk та керівник досліджень Cyber•Fund, доктор математики Принстонського університету Artem Kotelskiy. У цій статті систематично розглянуто траєкторію розвитку Ethereum, еволюцію протоколу, шляхи масштабування та його позицію в епосі Rollup, намагаючись відповісти на ключове питання: чому ETH варто «довгостроково тримати»?

Примітка: оскільки оригінал досить довгий, перекладач скоротив і оптимізував частину змісту без шкоди для його змісту, щоб покращити читабельність.

DeFi: перше виявлення відповідності продукту ринку (PMF) на Ethereum

З моменту свого заснування Ethereum прагне створити глобальну спільну обчислювальну платформу, яка не потребує довіри. Після десятиліття розробки він перетворився з раннього технічного експерименту на основну основу децентралізованих фінансів (DeFi), космічний ринок блокчейну і навіть екосистему додатків у мережі.

Але щоб зрозуміти, як ETH пройшов шлях до сьогодні, потрібно почати з одного ключового моменту — продуктового ринкового відповідності (PMF) DeFi. Тоді якраз тривав ведмежий ринок 2018-2020 років, з появою таких протоколів, як ERC 20, Uniswap, DAI, Aave, Compound, Ethereum поступово еволюціонував у самостійно управляючу, комбіновану, бездозвільну фінансову систему. Вибух DeFi — це природне поєднання технологічних інновацій та ринкового попиту.

«Літо DeFi» 2020 року ознаменувало кульмінацію цього: швидке зростання обсягів стейкінгу, обсяг торгівлі в мережі вперше перевищив централізовані біржі, а також почала зростати вартість мережі ETH. Однак подальші високі комісії за транзакції також виявили вузьке місце масштабованості Ethereum і заклали основу для майбутньої трансформації технічного маршруту.

ETH вартісний поворот: від EIP-1559 до The Merge

Якщо DeFi дозволив Ethereum продемонструвати корисність, то два оновлення EIP-1559 і The Merge надали ETH логіку довгострокової цінності.

У 2021 році було запущено EIP-1559, який революціонізував механізм комісій Ethereum. Оригінальна модель «пільгових торгів» замінена базовою платою, яка більше не належить майнерам, а безпосередньо спалюється. Це означає, що чим активніша мережа, тим більше ETH спалюється, тим менший інфляційний тиск і тим сильніша підтримка вартості ETH.

Частина індиго показує, що ETH починає реалізовувати «повернення вартості» через механізм знищення.

У вересні 2022 року Ethereum завершив історичне важливе оновлення: механізм консенсусу був переведений з доказу роботи (PoW) на доказ частки (PoS), що ознаменувало офіційний старт «Злиття (The Merge)». Ця зміна має надзвичайно високий технічний рівень складності, але вона також є надзвичайно важливою — вона знизила енергоспоживання Ethereum у 8000 разів, а річна емісійна ставка, необхідна для безпеки мережі, зменшилася з 4% до менш ніж 1%.

Після цього «чистий рівень інфляції» ETH протягом досить тривалого часу став негативним.

Зелений колір представляє щотижневий обсяг нових випусків ETH, помаранчевий - обсяг знищення ETH щотижня, синій колір представляє чисту різницю між обома.

Довгострокова віра епохи Rollup: співпраця та паразитизм?

Розширення є основною проблемою Ethereum, перед якою стоять три труднощі: децентралізація, безпека та масштабованість. У підсумку Ethereum обрав рішення Rollup. Rollup виконує транзакції поза ланцюгом, записуючи лише зміни стану та дані в основний ланцюг, що забезпечує безпеку основного ланцюга та значно підвищує пропускну здатність транзакцій.

Це також дозволило Ethereum перетворитися з простої «платформи виконання» на «шар безпеки + шар доступності даних», сформувавши маршрут розширення «зосереджений на Rollup».

Однак Rollup — це не лише технологічна зміна, а й логіка потоку цінності ETH. Раніше користувачі сплачували комісію безпосередньо в основний ланцюг, але зараз більшість транзакцій виконуються через роллапи, і попит на прямі транзакції в основному ланцюгу знижується. Rollups отримують дохід від перепродажу блокового простору, але після оновлення Cancun їхні прямі комісії в основному ланцюжку значно знизилися, що призвело до дискусій про «паразитизм». По суті, Rollup — це скоріше «бізнес-розширення» Ethereum, яке покладається на служби безпеки та даних основного ланцюга, щоб принести більше користувачів і транзакцій.

Незважаючи на те, що попит на транзакції в основному ланцюжку знизився, розширення та оновлення основного ланцюга все ще активно просувається з метою збільшення потужності обробки в 100 або навіть 1 000 разів протягом наступних кількох років, щоб забезпечити надійнішу безпеку та підтримку даних для L2. Разом Rollup і основний ланцюг утворюють взаємодоповнюючу екосистему, як розподіл праці, так і співпрацю, закладаючи основу для сталого розвитку Ethereum у майбутньому.

Показники стану Ethereum: аналіз кризових та глибинних факторів

Після краху FTX у 2022 році криптоіндустрія в цілому зберегла зростання, але ETH значно відстав від Bitcoin (BTC) та Solana (SOL). Ціни на ETH сильно корелюють з мережевими комісіями Ethereum, і зростання комісій було млявим з 2022 року, особливо в порівнянні з показниками Solana в циклі 2018-2022 років і цьому циклі, і тиск на доходи очевидний. Можна виділити три основні причини:

Фактор A: Rollup «паразитизація»

Хоча Rollups отримують прибуток від плати за користувача, наразі вони не приносять достатньої цінності основній мережі Ethereum.

Судячи з даних, хоча цей фактор і існує, він мало впливає на загальний дохід на даний момент. Наразі загальний щотижневий дохід Rollups становить лише кілька мільйонів доларів, а їхні комісії низькі, частково тому, що секвенсери роллапів можуть підтримувати ліміти газу, що значно перевищують ліміти основної мережі, тому їм не потрібно стягувати з користувачів такі високі комісії, як у мережах L1.

Більше того, ще занадто рано ставити під сумнів те, що зведення не повертаються до основної мережі. Фактично, спільнота Ethereum «несподівано» прийняла стратегію надання простору для доступності даних (DA) роллапам безкоштовно, щоб залучити якомога більше шарів агрегації, що було правильним способом побудови екосистеми в перші дні.

Фактор B: стратегічний фокус L1 зміщується на DA, побудова основної мережі маргіналізується

Після запуску маршруту Rollup стратегія та акцент на зростання користувачів Ethereum майже повністю зосереджені на rollup, в той час як масштабування та обслуговування основної мережі відносно ігноруються.

В якійсь мірі це упередження вірно. Стратегія Ethereum «ва-банк», спрямована на ставки на rollups у майбутньому, щоб вирішити проблему високих комісій в основній мережі, ігнорує потенціал самого L1. Озираючись назад зараз, коли поступово проявлялася фрагментація ролапів, і ми поступово знаходили можливі шляхи масштабування L1 (такі як списки доступу, розробка zkEVM), ми бачимо, що стратегічне недорозподілення L1 може бути дещо надмірним.

Однак слід визнати, що це судження базується на післяфактумному погляді. Маршрут Rollup спочатку був практичним кроком у відповідь на проблеми заторів у головній мережі, а такі рішення, як zkEVM, на той час все ще були далеко від реальності. Тому тоді було важко раціонально розподілити ресурси між L1 і DA.

Крім того, навіть якщо тепер у нас є чіткий шлях до збільшення ліміту газу L1 у 100 разів, певна форма горизонтального шардингу все ще неминуча для досягнення продуктивності вище 10 000 TPS і підтримки всеосяжної обчислювальної платформи публічного ланцюга. На цьому тлі на той час все ще було розумним рішенням вибрати стратегію rollup-first.

Фактор C: DA-потреба Rollup ще не перевищила DA-пропозицію основної мережі

Це нинішнє найважливіше і найбільш ігнороване глибоке питання: потреба Rollup у просторі доступності даних (DA) ще не перевищила постачання Ethereum.

Секвенсери Rollup дуже ефективні при упаковці та завантаженні транзакцій в основну мережу, з надзвичайно високим коефіцієнтом стиснення, в результаті чого вони займають набагато менше місця на BLOB, ніж теоретичні. Крім того, деякі дії користувачів (наприклад, транзакції з монетами-мемами) також були перенаправлені Tron і Solana.

До оновлення Pectra (7 травня 2025 року) запас DA Ethereum становив близько 210 TPS при 3 краплях на блок. До листопада 2024 року ця пропозиція перевищить ринковий попит. Навіть якщо з того часу попит зріс, ціна на газ-крапку показує, що його ціна суттєво не зросла, що свідчить про те, що попит не перевищив пропозицію. Нещодавно Pectra подвоїла свою цільову показник до 6 блоків, і пропозиція DA знову зросла, значно перевищивши фактичний попит.

Таким чином, фактор С фактично є фундаментальною змінною, яка впливає на фактори А і В. Як тільки попит на простір для зведених BLOB-об'єктів дійсно перевищить пропозицію, комісії за BLOB перейдуть у стадію виявлення ринку, а загальна структура комісій у мережі Ethereum зазнає якісних змін.

Як оцінити вартість ETH? Бізнес-логіка Ethereum

ETH насправді є виробничим активом чи валютою? Ми твердо вважаємо, що ETH спочатку повинен бути виробничим активом, а вже потім валютою.

Причина в тому, що найпотужніший захист Ethereum походить з його технологічних переваг: перевірена роками основа довіри та стабільності, нейтралітет і стійкість до цензури, провідна екосистема DeFi, високоякісні дослідження та спільнота розробників, а також потужний механізм забезпечення активності мережі. Ethereum є справжнім нездоланним «глобальним комп'ютером».

По-друге, як продуктивний актив, який залежить від впровадження технологій, грошова вартість ETH може бути стабілізована та зміцнена. Хоча для ETH як валюти легше перетнути цикл технологічних ітерацій, найбезпечнішим шляхом є створення Ethereum як технологічної платформи, щоб гарантувати, що його економічна модель є стійкою, і тоді грошові атрибути природним чином з'являться. І навпаки, «спекуляція ETH як валютою» сама по собі не побудує міцного фундаменту.

У двох словах, ціна ETH складається з трьох компонентів: дисконтованої вартості майбутніх комісій, грошової премії (як засобу заощадження, засобу обміну або навіть розрахункової одиниці) та спекулятивної премії (включаючи культурні та меметичні цінності). Хоча останні два мають більший вплив, ключем до зміцнення цих трьох є максимізація базового доходу мережі, який є основою вартості ETH.

Довгострокова стратегія Rollup Ethereum: чому це правильно? Істина про суперечку з Solana

Причина, чому Ethereum рішуче обирає шлях розширення «зосередженого на Rollup», дуже чітка: це єдина архітектурна конструкція, яка може поєднати безпеку, масштабованість та нейтральність.

З точки зору технічного забезпечення, Ethereum є найнадійнішою та найбільш децентралізованою платформою для смарт-контрактів на сьогодні. Завдяки валідаційному мосту (validating bridge) та шару доступності даних (DA), Ethereum може «оптом» передавати безпеку основного ланцюга Rollup, допомагаючи їм будувати власний ланцюг без необхідності створення нової системи довіри.

З точки зору ринкового попиту, користувачам в кінцевому підсумку все одно, який ланцюг вони використовують - їх хвилює лише те, «який ланцюг найдешевший і найбезпечніший для транзакцій». У довгостроковій перспективі найбільш раціональним вибором є бути Rollup, купувати безпеку, купувати DA, купувати консенсус і безпосередньо підключатися до Ethereum. Це, природно, призводить до явища конвергенції ринку: Rollups будуватимуть свої послуги навколо «нейтрального реєстру» Ethereum, як і підприємства, а не будуть розпорошені по інших ланцюжках сховищ.

Ефір vs Солана

Виходячи з доходу від комісій у 2024 році, є ті, хто вважає, що Solana почала обганяти Ethereum на ринку блокового простору. Однак стратегія Solana, орієнтована на апаратне забезпечення, ризикована, і мережа періодично перевантажується. Зрештою, Solana доведеться перейти до масштабування шардів, якщо блокчейни хочуть повністю розкрити свій потенціал шляхом масштабної міграції фінансової інфраструктури в ланцюжок, а Ethereum вже лідирує в галузі безпеки, інфраструктури згортання та прийняття екосистеми.

Більше того, більша частина ончейн-активності Solana пов'язана з захопленням Memecoins. Згідно з даними, у якийсь момент такі транзакції становили понад 50% від обсягу DEX. Але Memecoin – це короткостроковий феномен гри з нульовою сумою, і як тільки ажіотаж минає, зникає і його міф про «високий дохід».

На відміну від цього, Ethereum орієнтується на високозчеплені сценарії, такі як DeFi, які не залежать від бурхливої спекуляції, а є справжньою міграцією фінансових дій на блокчейн.

Найсуттєвіша і найважливіша відмінність: у Solana зосереджена концентрація валідаторів, а в Ethereum — найрізноманітніша мережа стейкерів у світі. Ця децентралізація сама по собі є найсильнішим ровом.

Проблеми стратегії Rollup

Якщо маршрут Rollup правильний, майбутнє Ethereum буде світлим, чому ж ціна ETH погано себе проявляє?

З технологічної точки зору, найбільшим недоліком Rollup є відсутність за замовчуванням взаємодії, що призводить до фрагментації стану, що серйозно впливає на досвід користувачів та розробників.

У бізнесовій сфері ключовим питанням є те, що Ethereum ще не чітко передав стратегію Rollup.

• Короткострокова стратегія: як сприяти швидкому зростанню Rollup?
• Довгостроковий захист: чому Rollup не перейде на інші платформи доступності даних?

Комерційна стратегія Rollup: розширення, диференціація та захисний вал

1. Ethereum повинна пріоритетно сприяти розширенню, безперервно забезпечуючи достатню та доступну за ціною доступність даних (DA)

Ethereum працює на висококонкурентному та швидко мінливому ринку технологічних мереж, і переможець отримає потужний мережевий ефект. У цьому середовищі правильна стратегія полягає в тому, щоб надати якісний продукт і швидко розширити базу користувачів за дуже низьких або майже безкоштовних витрат, що також є шляхом зростання більшості успішних технологічних мереж.

Тому Ethereum повинен утримувати низькі ціни на доступність даних (DA) і мінімізувати бар'єр входу для ролапів. Ethereum забезпечив 3 краплі потужності після оновлення Cancun, і пропозиція перевищила попит у короткостроковій перспективі, ефективно пригнічуючи ціни, стратегія, яка не була навмисною, але добре працювала.

Друге, вирішення проблеми взаємодії Rollup, покращення досвіду користувачів та розробників

Сумісність є найбільшим недоліком Ethereum в епоху Rollup. Фрагментація серйозно впливає на користувачів і розробників, вирішує єдиний досвід продуктивності сумісності, скорочує розрив з інтеграційним ланцюжком і є ключем до побудови рову ліквідності.

Спільнота активно просуває рішення для міжланцюгового обміну активами середнього масштабу з швидкістю ERC-7683, а також для міжланцюгового мосту великих активів з використанням 2-of-3 OP+ZK+TEE з годинною швидкістю.

Третє. Стратегія диференціації та побудова оборонного валу

Ethereum повинен реалізувати диференціацію в службах DA, щоб залучити маргінальних клієнтів Rollup, одночасно будуючи захисний бар'єр для закріплення клієнтів екосистеми.

Ключовий захисний бар'єр походить з трьох великих мережевих ефектів: довіра, ліквідність і комбінованість. Наразі потреба в комбінованості між Rollup ще не є чіткою, основна цінність зосереджена на довірі та ліквідності, які після вирішення інтероперабельності природно розширяться з Ethereum L1 до екосистеми Rollup.

З точки зору довіри, Rollup користується найвищою гарантією безпеки через Ethereum DA, тоді як безпека незалежних ланцюгів слабка, а безпека Rollup за допомогою Ethereum DA продовжує зростати, а рів продовжує консолідуватися.

Щодо ліквідності, ліквідність на рівні L1 Ethereum є важливим фактором при виборі Rollup. Після підключення Rollup до Ethereum DA, він отримує всю екосистемну ліквідність від установ, що суттєво підвищує капітальну ефективність та формує міцний захисний бар'єр.

В результаті ринок підштовхне Rollups використовувати Ethereum DA для максимальної безпеки та ліквідності. Ethereum має посилити ці дві сильні сторони та залучити інституційних клієнтів брендом і довірою.

Шлях повернення вартості: від «максимізації зборів» до «максимізації ціннісного вмісту»

Коли Ethereum розширить доступність даних (DA) до рівня мільйон TPS (наприклад, за допомогою рішень, таких як 2D PeerDAS), і екосистема Rollup добровільно та міцно зв'яжеться з DA Ethereum, Ethereum отримає значний дохід від комісій.

На рівні основного ланцюга широке впровадження DeFi та корпоративні застосування стануть основними рушійними силами, тоді як популяризація Rollup ще більше підсилить цей ефект. Одночасно Rollup також буде оплачувати витрати на взаємодію та послуги розрахунків, що додатково сприятиме доходам.

На рівні DA ключем до досягнення сталої економіки є збільшення мінімальної ціни на BLOB. Це робиться шляхом моніторингу загального доходу від зведеного пакета та встановлення обґрунтованої мінімальної ціни для передачі відсотка від вартості в Ethereum.

Наприклад, у найближчі кілька років, скажімо, Rollups домінуватимуть на ринку платежів CeDeFi, обробляючи близько 10 000 TPS і генеруючи мільярди доларів річного доходу, тоді як Ethereum DA постачає понад 10 000 TPS. На даний момент комісія за транзакції BLOB не повністю увійде у визначення ринкової ціни, але встановлення мінімальної комісії в розмірі 0,3 цента за спалену транзакцію DA може принести власникам ETH близько 1 мільярда доларів річного доходу.

Крім того, охоплюючи високочастотні торгові ринки, такі як соціальні, торгові та координація посередників зі штучним інтелектом, TPS Rollup може досягати 30 000 рівнів, приносячи понад 10 мільярдів доларів доходу від комісії DA, а вартість транзакції все ще становить менше одного цента.

На цей тип доходу впливає ціна ETH та інші фактори, а мінімальна ціна потребує динамічного коригування, що, як очікується, буде визначатися консенсусом спільноти, подібно до сьогоднішнього механізму ліміту газу. У майбутньому необхідно додатково вивчити оптимальну стратегію ціноутворення blobs, таку як уточнення зв'язку з ринком комісій Ethereum L1. Крім того, у міру переходу Ethereum на zkEVM або RISC-V нові технології, такі як інфраструктура SNARK, допоможуть підвищити ефективність збору комісій.

Ключовим моментом є те, що на цьому етапі ми не повинні поспішати з вилученням цінності безпосередньо з транзакцій, а повинні найбільшою мірою підтримувати та просувати високоцінну активність у просторі блоків та блобів Ethereum. Це не тільки створить і посилить мережеві ефекти, але і допоможе Ethereum захопити зростаючий ринок блокового простору і зміцнити його економічні основи. Таким чином, шлях до репатріації цінностей очевидний.