Bitcoin Giảm một nửa：cung cầu và phân tích thống kê

Khi gần đến lần giảm một nửa Bitcoin thứ tư, việc nghiên cứu về các chu kỳ trước cần được hiểu một cách thận trọng. Kích thước mẫu nhỏ khiến việc tổng quát hóa mô hình của chúng cho tương lai trở nên khó khăn. ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đã tái định hình động lực thị trường, tạo ra một điểm neo mới cho nhu cầu BTC, điều này khiến cho chu kỳ lần này trở nên độc đáo. Chúng tôi cho rằng xu hướng giá hiện tại chỉ là khởi đầu của một thị trường bò dài hạn, cần phải tăng thêm để thúc đẩy sự cân bằng cung cầu.

Còn hơn một tháng nữa đến lần giảm một nửa thứ tư. Nó sẽ giảm phần thưởng phát hành Bitcoin cho thợ mỏ từ 6,25 BTC mỗi khối xuống 3,125 BTC. Nghiên cứu các chu kỳ giảm một nửa trong quá khứ có thể cung cấp tham khảo cho xu hướng giá tiềm năng, nhưng ba mẫu sự kiện là quá nhỏ, khó cung cấp đủ dữ liệu hỗ trợ để xây dựng mô hình rõ ràng hoặc đưa ra dự đoán rõ ràng về tác động của việc giảm một nửa.

Sự xuất hiện của ETF BTC giao ngay tại Mỹ đã thay đổi căn bản động lực thị trường Bitcoin. Chỉ trong vòng hai tháng, dòng vốn ròng đã đạt hàng tỷ đô la, thay đổi không thể đảo ngược cục diện. Các nhà đầu tư tổ chức lớn hiện có thể đầu tư thông qua những công cụ này, phản ứng của đợt giảm một nửa lần này có thể không được phản ánh từ ba chu kỳ trước. Việc hiểu rõ tình hình cung cầu kỹ thuật hiện tại trở nên quan trọng hơn, giúp hiểu rõ hơn về tiềm năng của Bitcoin.

Hạn chế cung cấp Bitcoin mới là yếu tố quan trọng, nhưng chỉ là một trong nhiều yếu tố. Kể từ đầu năm 2020, số lượng Bitcoin có sẵn để giao dịch đã giảm, xảy ra sự thay đổi lớn so với các chu kỳ trước. Dữ liệu gần đây cho thấy, kể từ đầu quý IV năm 23, lượng cung BTC hoạt động đã tăng mạnh 1,3 triệu, trong khi số Bitcoin được khai thác mới chỉ khoảng 150.000 trong cùng thời gian. Mặc dù khả năng thị trường hấp thụ nguồn cung đã được cải thiện, nhưng chúng tôi cho rằng không nên đơn giản hóa quá mức sự tương tác giữa những động lực thị trường phức tạp này.

Mỗi khi khai thác được 210.000 khối, phần thưởng cho thợ mỏ Bitcoin sẽ giảm một nửa, khoảng mỗi bốn năm một lần. Lần giảm một nửa này dự kiến sẽ xảy ra từ ngày 16 đến 20 tháng 4, sẽ làm tổng số Bitcoin phát hành giảm từ khoảng 900 coin mỗi ngày xuống còn khoảng 450 coin, tỷ lệ phát hành hàng năm giảm từ 1,8% xuống 0,9%. Sau khi giảm một nửa, sản lượng Bitcoin hàng tháng khoảng 13.500, sản lượng hàng năm khoảng 164.250.

Giảm một nửa cơ chế sẽ tiếp tục cho đến khi toàn bộ 21 triệu Bitcoin được khai thác, dự kiến vào khoảng năm 2140. Ý nghĩa tiềm năng của việc giảm một nửa là tăng cường sự chú ý đến tính độc đáo của Bitcoin: một kế hoạch cung ứng cố định, giảm phát, cuối cùng tạo ra một giới hạn cung cứng cứng.

Bitcoin có nguồn cung không linh hoạt, không nhạy cảm với giá. Bitcoin là một câu chuyện tăng trưởng, tiện ích mạng mở rộng theo số lượng người dùng ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị của token, điều này khác với hàng hóa vật chất như kim loại quý.

Phân tích tác động của việc giảm một nửa đến hiệu suất của Bitcoin là hạn chế, vì kinh nghiệm chỉ giới hạn trong ba sự kiện. Cần thận trọng trong việc giải thích mối tương quan giữa các lần giảm một nửa trước đó và giá cả, kích thước mẫu nhỏ khó có thể chỉ từ phân tích lịch sử để hình thành mô hình. Cần nhiều chu kỳ giảm một nửa hơn để đưa ra kết luận mạnh mẽ hơn. Mối tương quan không có nghĩa là quan hệ nhân quả, tâm lý thị trường, xu hướng áp dụng và tình hình kinh tế vĩ mô cũng có thể dẫn đến sự biến động giá.

Bitcoin trong các sự kiện giảm một nửa trước đây có thể phụ thuộc vào bối cảnh, điều này có thể giải thích sự khác biệt lớn trong xu hướng giá trong các chu kỳ khác nhau. 60 ngày trước lần giảm một nửa đầu tiên vào tháng 11 năm 2012, giá khá ổn định, trong khi giá lần lượt tăng 45% và 73% trước lần giảm một nửa thứ hai và thứ ba vào tháng 7 năm 2016 và tháng 5 năm 2020.

Ảnh hưởng tích cực của lần giảm một nửa đầu tiên chỉ được thể hiện vào tháng 1 năm 2013 khi chính sách nới lỏng định lượng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ kết hợp với cuộc khủng hoảng trần nợ Mỹ. Việc tăng cường báo cáo của truyền thông về giảm một nửa có thể nâng cao nhận thức của mọi người về Bitcoin như một phương thức dự trữ giá trị thay thế để đối phó với lo ngại lạm phát. Năm 2016, Brexit có thể gây ra lo ngại về tài chính ở Anh và châu Âu, trở thành chất xúc tác cho việc mua Bitcoin. Cơn sốt ICO năm 2017 tiếp tục xu hướng này. Đầu năm 2020, các biện pháp kích thích của các ngân hàng trung ương và chính phủ trên toàn cầu để đối phó với đại dịch COVID-19 đã làm tăng mạnh tính thanh khoản của Bitcoin một lần nữa.

Phân tích hiệu suất lịch sử có thể khác nhau rất nhiều do thời gian quan sát khác nhau. Chỉ số lợi tức giá có thể thay đổi theo khoảng thời gian phân tích. Chúng tôi sử dụng thời hạn 60 ngày, vừa lọc bỏ tiếng ồn ngắn hạn, vừa không để các yếu tố thị trường khác chi phối các yếu tố giá dài hạn.

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đang tái định hình động lực thị trường, thiết lập các điểm neo nhu cầu mới. Trong chu kỳ trước, tính thanh khoản là trở ngại chính cho động lực tăng giá, khi các nhà tham gia thị trường chính cố gắng thoát khỏi vị thế mua của họ đã thúc đẩy việc bán ra. Bây giờ, dòng vốn ETF có khả năng hấp thụ phần lớn nguồn cung một cách dần dần và liên tục. Khối lượng giao dịch BTC giao ngay trung bình hàng ngày của ETF khoảng 4-5 tỷ USD, chiếm 15-20% tổng khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch tập trung toàn cầu, tính thanh khoản đủ để các tổ chức giao dịch trong lĩnh vực này. Về lâu dài, tình trạng nhu cầu ổn định này có thể có tác động tích cực đến giá Bitcoin, tạo ra một thị trường cân bằng hơn, giảm thiểu biến động do việc bán ra tập trung.

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ trong hai tháng qua đã thu hút 9.6 tỷ USD dòng vốn ròng, tổng tài sản quản lý đạt 55 tỷ USD. Trong thời gian này, lượng BTC mà ETF nắm giữ tăng ròng 180,000 đồng, cao gần ba lần so với nguồn cung mới 55,000 Bitcoin do thợ mỏ sản xuất. Tất cả các quỹ ETF Bitcoin giao ngay trên toàn cầu hiện đang nắm giữ khoảng 1.1 triệu Bitcoin, chiếm 5.8% tổng nguồn cung lưu thông.

Trong trung hạn, ETF có thể tiếp tục duy trì hoặc thậm chí tăng cường thanh khoản hiện tại, vì các công ty chứng khoán lớn vẫn chưa cung cấp những sản phẩm này cho khách hàng. Trong quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ vẫn có hơn 60.000 tỷ USD, cộng với việc sắp tới sẽ giảm lãi suất, năm nay có thể có một lượng lớn vốn nhàn rỗi vào loại tài sản này.

Vấn đề tập trung tiềm năng của ETF nắm giữ Bitcoin sẽ không tạo ra rủi ro về tính ổn định cho mạng, vì việc chỉ sở hữu Bitcoin không thể ảnh hưởng hoặc kiểm soát các nút của mạng phi tập trung. Các tổ chức tài chính hiện tại không thể cung cấp các sản phẩm phái sinh dựa trên các ETF này, và khi có sẵn, chúng có thể thay đổi cấu trúc thị trường của các nhà tham gia lớn. Các cơ quan quản lý có thể mất vài tháng để phê duyệt một cách bảo thủ.

Giả sử tốc độ dòng vốn mới vào ETF của Mỹ từ 6 tỷ USD trong tháng 2 giảm xuống còn 1 tỷ USD mỗi tháng đạt trạng thái ổn định, mô hình tâm lý đơn giản cho thấy, so với việc khai thác khoảng 13.500 BTC mỗi tháng (sau giảm một nửa), giá trung bình của Bitcoin nên gần 74.000 USD. Vấn đề rõ ràng của mô hình này là thợ mỏ không phải là nguồn cung cấp Bitcoin duy nhất trên thị trường. Sự mất cân bằng giữa Bitcoin mới khai thác và dòng vốn ETF chỉ là một phần nhỏ phía sau xu hướng cung cấp theo chu kỳ dài hạn.

Một phương pháp để đo lường lượng Bitcoin có thể được sử dụng cho giao dịch là lấy chênh lệch giữa nguồn cung lưu thông và nguồn cung không thanh khoản. Theo dữ liệu từ Glassnode, mức cung Bitcoin có sẵn đã giảm trong bốn năm qua, từ đỉnh 5,3 triệu BTC vào đầu năm 2020 xuống còn 4,6 triệu hiện tại. Đây là một sự thay đổi đáng kể so với xu hướng tăng ổn định của lượng cung có sẵn trong ba lần giảm một nửa trước đó.

Nhìn sơ qua, việc giảm khả năng giao dịch của Bitcoin dường như là một trong những yếu tố hỗ trợ kỹ thuật chính, do có nhu cầu từ các tổ chức ETF mới. Xét đến việc Bitcoin mới sẽ sớm giảm vào lưu thông, những động lực cung cầu này cho thấy khả năng siết chặt thị trường trong thời gian ngắn là rất cao. Tuy nhiên, khung này không thể hoàn toàn nắm bắt được sự phức tạp của động lực thanh khoản trên thị trường Bitcoin, đặc biệt là "cung không thanh khoản" không có nghĩa là cung tĩnh.

Các nhà đầu tư không nên bỏ qua một số yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến áp lực bán:

• Không phải tất cả Bitcoin có tính thanh khoản kém đều "bị kẹt". Những người nắm giữ lâu dài có độ nhạy cảm kinh tế với vị trí tương đối thấp, nhưng dự kiến một số người vẫn có thể thu lợi khi giá tăng.
• Một số người nắm giữ có thể không có ý định bán trong thời gian tới, nhưng vẫn có thể cung cấp tính thanh khoản bằng cách sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp.
• Thợ mỏ có thể bán dự trữ Bitcoin để mở rộng kinh doanh hoặc trang trải các chi phí khác.
• Khối lượng nắm giữ ngắn hạn khoảng 3 triệu BTC không nhỏ, với sự biến động giá, các nhà đầu cơ có thể vẫn thu lợi và rút lui.

Nếu không xem xét những nguồn cung có ý nghĩa này, thì việc nói rằng sự khan hiếm không thể tránh khỏi do cắt giảm phần thưởng khai thác và nhu cầu ETF ổn định là quá đơn giản. Cần đánh giá toàn diện hơn để xác định động lực cung cầu thực sự đứng sau sự kiện giảm một nửa sắp tới.

Ngay cả khi Bitcoin đã được đưa vào ETF, tốc độ tăng trưởng của nguồn cung lưu thông hoạt động vượt xa tổng lượng vốn vào ETF. Kể từ quý 4 năm 23, nguồn cung BTC hoạt động đã tăng 1.3 triệu, trong khi số Bitcoin mới khai thác chỉ khoảng 150 nghìn.

Một phần nguồn cung vẫn hoạt động đến từ chính các thợ mỏ, họ có thể đang bán dự trữ, vừa để tận dụng biến động giá, vừa để xây dựng thanh khoản trong trường hợp thu nhập giảm bất lợi. Tuy nhiên, trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 10 năm 2023 đến ngày 11 tháng 3 năm 2024, số dư ròng trong ví của thợ mỏ chỉ giảm 20,471枚 Bitcoin, điều này có nghĩa là nguồn cung Bitcoin mới hoạt động chủ yếu đến từ các nguồn khác.

Trong các chu kỳ trước, sự thay đổi trong lượng cung hoạt động vượt quá tốc độ tăng trưởng của Bitcoin mới được khai thác hơn năm lần. Trong các chu kỳ năm 2017 và 2021, lượng cung hoạt động gần như gấp đôi, lần lượt từ đáy lên 6,1 triệu trong 11 tháng (tăng 3,2 triệu) và từ 3,1 triệu lên 5,4 triệu trong 7 tháng (tăng 2,3 triệu). Trong cùng thời gian, số lượng Bitcoin khai thác khoảng 600.000 và 200.000.

Trong cùng một chu kỳ này, lượng cung không hoạt động đã giảm liên tiếp trong ba tháng, có thể đại diện cho việc những người nắm giữ lâu dài bắt đầu bán. Thông thường, điều này sẽ được giải thích là dấu hiệu giữa chu kỳ. Trong các chu kỳ năm 2017 và 2021, từ khi lượng cung không hoạt động đạt đỉnh đến thời điểm giá cao nhất của chu kỳ mất khoảng 1 năm, lần lượt là 12 tháng và 13 tháng. Lượng Bitcoin không hoạt động trong chu kỳ hiện tại dường như đã đạt đỉnh vào tháng 12 năm 2023.

Tuy nhiên, hiện tại vẫn không rõ tỷ lệ của những Bitcoin này đã được chuyển đến sàn giao dịch (bán), bị khóa trên cầu nối chuỗi chéo, hoặc được sử dụng cho các giao dịch tài chính khác. Theo dữ liệu từ Glassnode, mặc dù khối lượng Bitcoin chuyển vào sàn giao dịch đã tăng gấp đôi trong năm nay, nhưng số dư Bitcoin trên sàn giao dịch đã giảm ròng 80.000. Điều này cho thấy ngoài ETF, còn có các quỹ khác đang giúp làm giảm sự gia tăng lượng chuyển từ những người nắm giữ lâu dài và ngắn hạn đến sàn giao dịch.

Thị trường giao ngay chỉ nắm bắt một phần câu chuyện về dòng vốn vào và ra. Bitcoin thể hiện hiệu ứng nhân đôi của hàng hóa tương lai, giá trị danh nghĩa của các hợp đồng tương lai Bitcoin chưa thanh toán cao rõ rệt so với giá trị thị trường của Bitcoin thực. Do thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin khuếch đại khối lượng giao dịch giao ngay lên nhiều lần, chỉ phân tích dữ liệu từ các sàn giao dịch công cộng giao ngay không thể phản ánh đầy đủ tính thanh khoản và mức độ áp dụng thực sự trong nền kinh tế Bitcoin.

Do đó, mặc dù sự gia tăng hoạt động của "Bitcoin" "ngủ đông" phù hợp với đỉnh của thị trường bò trước đó, nhưng chúng tôi cho rằng trong môi trường hiện tại, động lực chính xác của cách cung và cầu tương tác với nhau vẫn còn chưa chắc chắn.

Chu kỳ này thật sự có thể khác nhau. Việc quỹ ETF Bitcoin giao ngay ở Mỹ tiếp tục có dòng tiền ròng hàng ngày sẽ tiếp tục là một động lực lớn cho loại tài sản này. Số lượng Bitcoin mới khai thác sắp giảm một nửa, điều này sẽ dẫn đến sự thắt chặt hơn trong động thái thị trường. Tuy nhiên, điều này không nhất thiết có nghĩa là chúng ta sắp bước vào tình trạng thắt chặt nguồn cung, tức là nhu cầu sẽ vượt quá áp lực bán. Nhưng điều rõ ràng là quỹ ETF Bitcoin giao ngay đã chính thức trở thành một loại tài sản kỹ thuật số mới, các tổ chức tài chính chính thống giờ đây có thể đưa nó vào danh mục đầu tư truyền thống, điều này đánh dấu một mốc quan trọng trong việc Bitcoin được chấp nhận rộng rãi. Do đó, chúng tôi cho rằng xu hướng giá hiện tại chỉ là sự khởi đầu của một thị trường bò dài hạn, cần có sự tăng giá thêm nữa để thúc đẩy động thái cung cầu đạt được sự cân bằng.

![Coinbase: Từ góc độ cung cầu, phân tích sâu về đợt giảm một nửa này