比特幣減半：供需與統計分析

隨着第四次比特幣減半臨近，對前幾個週期的研究應謹慎解讀。樣本量小使得難以將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣ETF重塑了市場動態，爲BTC需求建立了新錨點，這使得本輪週期獨特。我們認爲目前的價格走勢僅是長期牛市的開端，還需進一步漲以推動供需平衡。

距離第四次減半還有一個多月。它將把礦工的比特幣發行獎勵從每區塊6.25 BTC減少到3.125 BTC。研究過去減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件樣本量太小，難以提供足夠數據支撐來構建清晰模式或對減半影響做出明確預測。

美國現貨BTC ETF的出現根本性改變了比特幣市場動態。短短兩個月內其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了格局。主要機構參與者現可通過這些工具投資，本次減半的反應可能無法從前三個週期中反映。了解當前技術供需情況更爲重要，有助於更好地了解比特幣潛力。

新比特幣供應限制是重要考量因素，但僅爲諸多因素之一。自2020年初以來，可供交易的比特幣一直下降，與之前週期相比發生重大變化。近期數據顯示，自23年第四季度初以來，活躍BTC供應量大幅增加130萬，而同期新開採比特幣僅約15萬。盡管市場吸收供應的能力增強，但我們認爲不應過度簡化這些復雜市場動態間的相互作用。

每當挖出21萬個區塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，約每四年一次。本次減半預計發生在4月16日至20日之間，將使比特幣發行總量從每天約900個降至約450個，年發行率從1.8%降至0.9%。減半後，比特幣月產量約13,500，年產量約164,250。

減半機制將持續到全部2100萬比特幣被挖完，預計在2140年左右。減半的潛在意義在於提高對比特幣獨特性的關注：固定的、通貨緊縮的供應計劃，最終形成供應硬頂。

比特幣供應非彈性，對價格不敏感。比特幣是增長故事，網路效用隨用戶數量擴展直接影響代幣價值，這與貴金屬等實物商品不同。

分析減半對比特幣表現影響有限，因經驗僅限於三次事件。應謹慎解讀先前減半與價格相關性，樣本量小難以僅從歷史分析中模式化。需更多減半週期才能得出更有力結論。相關性不意味因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

比特幣在之前減半事件中的表現很可能取決於上下文，這或許解釋了不同週期價格走勢差異之大。2012年11月第一次減半前60天內價格相對平穩，2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半前同期，價格分別漲45%和73%。

第一次減半有利影響直到2013年1月联准会量化寬松與美國債務上限危機交織時才顯現。媒體對減半報道增加可能提高人們對比特幣作爲應對通脹擔憂替代價值儲存方式的認知。2016年，英國脫歐可能引發對英國和歐洲財政擔憂，成爲比特幣購買催化劑。2017年ICO熱潮延續這一趨勢。2020年初，全球央行和政府應對COVID-19大流行的刺激措施使比特幣流動性再次大幅上升。

歷史表現分析可能因觀察期不同而差異很大。價格回報指標可能根據分析窗口變化。我們使用60天期限，既過濾短期噪音，又不至於使其他市場因素主導長期價格驅動因素。

美國現貨比特幣ETF正重塑市場動態，建立新的需求錨點。之前週期中，流動性是價格漲動能主要阻礙，主要市場參與者試圖退出多頭頭寸時推動拋售。現在，ETF流入有望以漸進、持續方式吸收大部分供應。ETF日均BTC現貨交易量約40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量15-20%，流動性足以讓機構在該領域交易。長期來看，這種穩定需求狀況可能對比特幣價格產生積極影響，創造更加平衡的市場，集中拋售波動性較小。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引96億美元淨流入，管理總資產達550億美元。這期間，ETF持有的BTC淨增長18萬枚，比礦工產生的5.5萬新比特幣供應量高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量5.8%。

中期來看，ETF可能繼續保持甚至增加當前流動性，因大型券商還未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超6萬億美元資金，加上即將到來的降息，今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF持有比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險，因爲僅擁有比特幣並不能對去中心化網路產生影響或控制其節點。金融機構目前不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦可用可能改變大型參與者市場結構。監管部門批準保守估計可能還需幾個月時間。

假設美國ETF新流入速度從2月60億美元放緩到每月淨流入10億美元穩定狀態，簡單心理模型顯示，相對每月開採約13500個BTC（減半後），比特幣均價應接近7.4萬美元。該模型明顯問題是礦工並非市場上唯一出售比特幣供應來源。新開採比特幣和ETF流入間不平衡只是長期週期性供應趨勢背後一小部分。

衡量可用於交易的比特幣供應量一種方法是取流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode數據，可用比特幣供應水平過去四年呈下降趨勢，從2020年初530萬枚BTC峯值降至目前460萬。這與前三次減半期間可用供應量穩步上升趨勢相比是重大轉變。

乍看比特幣交易可用性下降似乎是表現主要技術性支撐之一，因爲有來自ETF新機構需求。考慮到進入流通的新比特幣即將減少，這些供需動態表明短期內市場緊縮可能性很高。但這框架並不能完全捕捉比特幣市場流動性動態復雜性，特別是"非流動性供應"並不意味靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

• 並非所有流動性差中的比特幣都"困住"。長期持有者對持倉經濟敏感性相對較低，但預計部分人可能仍會在價格漲時實現盈利。
• 一些持有者可能無意近期出售，但仍可通過使用比特幣作抵押品提供流動性。
• 礦工可能出售比特幣儲備以擴大業務或覆蓋其他成本。
• 300萬BTC左右的短期持有量不小，隨價格波動，投機者可能仍會獲利退出。

如不考慮這些有意義的供應來源，那麼因削減挖礦獎勵和穩定ETF需求導致不可避免稀缺的說法就過於簡單化。需要更全面評估以確定即將到來減半事件背後真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF，活躍流通供應量增長速度大大超過ETF累計流入量。自23年第四季度開始，活躍BTC供應量增加130萬，而新開採比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工自己，他們可能正出售儲備，既爲利用價格走勢，也爲在收入減少不利情況下建立流動性。然而，2023年10月1日至2024年3月11日期間，礦工錢包淨餘額僅減少20,471枚比特幣，意味新近活躍比特幣供應主要來自其他地方。

之前週期中，活躍供應量變化超過新開採比特幣增長速度五倍多。2017年和2021年週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內從低谷到610萬（增320萬），以及7個月內從310萬到540萬（增230萬）。同期比特幣開採數量約60萬和20萬。

同時，本週期中，非活躍供應量已連續下降三個月，可能代表長期持有者開始出售。正常情況下，這會被解釋爲週期中期跡象。2017年和2021年週期中，從非活躍供應量達峯值到該週期最高價格時刻約1年時間範圍，分別爲12個月和13個月。當前週期非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達峯值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中多少比例已被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或以其他方式用於金融交易。根據Glassnode數據，盡管今年比特幣轉入交易所交易量翻倍，但交易所比特幣餘額淨下降8萬。這表明除ETF外，還有其他資金池正幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所轉移量帶來的增勢。

現貨市場供需動態只捕捉了資本流入和流出部分故事。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣衍生品市場將現貨交易量放大數倍，僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正流動性和採用情況。

因此，雖然"休眠"比特幣活躍度增加與之前牛市峯值相吻合，但我們認爲當前環境中，供需二者如何相互作用的確切動態仍然不太確定。

這個週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF持續每日淨流入會繼續成爲該資產類別巨大東風。新開採比特幣供應量即將減半，將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不一定意味着我們即將進入供應緊縮情況，即需求將超過拋售壓力。但明確的是，比特幣現貨ETF正式成爲新的數字資產類別，主流金融機構現在可將其納入傳統投資組合，這標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前價格走勢只是長期牛市開始，需要進一步價格提升才能推動供需動態達到平衡。

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