比特币减半：供需与统计分析

随着第四次比特币减半临近，对前几个周期的研究应谨慎解读。样本量小使得难以将其模式泛化到未来。美国现货比特币ETF重塑了市场动态，为BTC需求建立了新锚点，这使得本轮周期独特。我们认为目前的价格走势仅是长期牛市的开端，还需进一步上涨以推动供需平衡。

距离第四次减半还有一个多月。它将把矿工的比特币发行奖励从每区块6.25 BTC减少到3.125 BTC。研究过去减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件样本量太小，难以提供足够数据支撑来构建清晰模式或对减半影响做出明确预测。

美国现货BTC ETF的出现根本性改变了比特币市场动态。短短两个月内其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了格局。主要机构参与者现可通过这些工具投资，本次减半的反应可能无法从前三个周期中反映。了解当前技术供需情况更为重要，有助于更好地了解比特币潜力。

新比特币供应限制是重要考量因素，但仅为诸多因素之一。自2020年初以来，可供交易的比特币一直下降，与之前周期相比发生重大变化。近期数据显示，自23年第四季度初以来，活跃BTC供应量大幅增加130万，而同期新开采比特币仅约15万。尽管市场吸收供应的能力增强，但我们认为不应过度简化这些复杂市场动态间的相互作用。

每当挖出21万个区块时，比特币矿工奖励就会减半，约每四年一次。本次减半预计发生在4月16日至20日之间，将使比特币发行总量从每天约900个降至约450个，年发行率从1.8%降至0.9%。减半后，比特币月产量约13,500，年产量约164,250。

减半机制将持续到全部2100万比特币被挖完，预计在2140年左右。减半的潜在意义在于提高对比特币独特性的关注：固定的、通货紧缩的供应计划，最终形成供应硬顶。

比特币供应非弹性，对价格不敏感。比特币是增长故事，网络效用随用户数量扩展直接影响代币价值，这与贵金属等实物商品不同。

分析减半对比特币表现影响有限，因经验仅限于三次事件。应谨慎解读先前减半与价格相关性，样本量小难以仅从历史分析中模式化。需更多减半周期才能得出更有力结论。相关性不意味因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

比特币在之前减半事件中的表现很可能取决于上下文，这或许解释了不同周期价格走势差异之大。2012年11月第一次减半前60天内价格相对平稳，2016年7月和2020年5月第二次和第三次减半前同期，价格分别上涨45%和73%。

第一次减半有利影响直到2013年1月美联储量化宽松与美国债务上限危机交织时才显现。媒体对减半报道增加可能提高人们对比特币作为应对通胀担忧替代价值储存方式的认知。2016年，英国脱欧可能引发对英国和欧洲财政担忧，成为比特币购买催化剂。2017年ICO热潮延续这一趋势。2020年初，全球央行和政府应对COVID-19大流行的刺激措施使比特币流动性再次大幅上升。

历史表现分析可能因观察期不同而差异很大。价格回报指标可能根据分析窗口变化。我们使用60天期限，既过滤短期噪音，又不至于使其他市场因素主导长期价格驱动因素。

美国现货比特币ETF正重塑市场动态，建立新的需求锚点。之前周期中，流动性是价格上涨动能主要阻碍，主要市场参与者试图退出多头头寸时推动抛售。现在，ETF流入有望以渐进、持续方式吸收大部分供应。ETF日均BTC现货交易量约40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量15-20%，流动性足以让机构在该领域交易。长期来看，这种稳定需求状况可能对比特币价格产生积极影响，创造更加平衡的市场，集中抛售波动性较小。

美国现货比特币ETF前两个月吸引96亿美元净流入，管理总资产达550亿美元。这期间，ETF持有的BTC净增长18万枚，比矿工产生的5.5万新比特币供应量高出近三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量5.8%。

中期来看，ETF可能继续保持甚至增加当前流动性，因大型券商还未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超6万亿美元资金，加上即将到来的降息，今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

ETF持有比特币的潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能对去中心化网络产生影响或控制其节点。金融机构目前不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦可用可能改变大型参与者市场结构。监管部门批准保守估计可能还需几个月时间。

假设美国ETF新流入速度从2月60亿美元放缓到每月净流入10亿美元稳定状态，简单心理模型显示，相对每月开采约13500个BTC（减半后），比特币均价应接近7.4万美元。该模型明显问题是矿工并非市场上唯一出售比特币供应来源。新开采比特币和ETF流入间不平衡只是长期周期性供应趋势背后一小部分。

衡量可用于交易的比特币供应量一种方法是取流通供应量与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据，可用比特币供应水平过去四年呈下降趋势，从2020年初530万枚BTC峰值降至目前460万。这与前三次减半期间可用供应量稳步上升趋势相比是重大转变。

乍看比特币交易可用性下降似乎是表现主要技术性支撑之一，因为有来自ETF新机构需求。考虑到进入流通的新比特币即将减少，这些供需动态表明短期内市场紧缩可能性很高。但这框架并不能完全捕捉比特币市场流动性动态复杂性，特别是"非流动性供应"并不意味静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

• 并非所有流动性差中的比特币都"困住"。长期持有者对持仓经济敏感性相对较低，但预计部分人可能仍会在价格上涨时实现盈利。
• 一些持有者可能无意近期出售，但仍可通过使用比特币作抵押品提供流动性。
• 矿工可能出售比特币储备以扩大业务或覆盖其他成本。
• 300万BTC左右的短期持有量不小，随价格波动，投机者可能仍会获利退出。

如不考虑这些有意义的供应来源，那么因削减挖矿奖励和稳定ETF需求导致不可避免稀缺的说法就过于简单化。需要更全面评估以确定即将到来减半事件背后真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF，活跃流通供应量增长速度大大超过ETF累计流入量。自23年第四季度开始，活跃BTC供应量增加130万，而新开采比特币只有约15万。

部分活跃供应来自矿工自己，他们可能正出售储备，既为利用价格走势，也为在收入减少不利情况下建立流动性。然而，2023年10月1日至2024年3月11日期间，矿工钱包净余额仅减少20,471枚比特币，意味新近活跃比特币供应主要来自其他地方。

之前周期中，活跃供应量变化超过新开采比特币增长速度五倍多。2017年和2021年周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内从低谷到610万（增320万），以及7个月内从310万到540万（增230万）。同期比特币开采数量约60万和20万。

同时，本周期中，非活跃供应量已连续下降三个月，可能代表长期持有者开始出售。正常情况下，这会被解释为周期中期迹象。2017年和2021年周期中，从非活跃供应量达峰值到该周期最高价格时刻约1年时间范围，分别为12个月和13个月。当前周期非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中多少比例已被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或以其他方式用于金融交易。根据Glassnode数据，尽管今年比特币转入交易所交易量翻倍，但交易所比特币余额净下降8万。这表明除ETF外，还有其他资金池正帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所转移量带来的增势。

现货市场供需动态只捕捉了资本流入和流出部分故事。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币衍生品市场将现货交易量放大数倍，仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正流动性和采用情况。

因此，虽然"休眠"比特币活跃度增加与之前牛市峰值相吻合，但我们认为当前环境中，供需二者如何相互作用的确切动态仍然不太确定。

这个周期确实可能有所不同。美国现货比特币ETF持续每日净流入会继续成为该资产类别巨大东风。新开采比特币供应量即将减半，将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩情况，即需求将超过抛售压力。但明确的是，比特币现货ETF正式成为新的数字资产类别，主流金融机构现在可将其纳入传统投资组合，这标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此，我们认为目前价格走势只是长期牛市开始，需要进一步价格提升才能推动供需动态达到平衡。

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